成都先导-688222-深度报告：差异化的创新输出企业，受益于新一轮产业浪潮

产业浪潮下的创新供给窗口期

制药产业正处于“仿制为主”向“创新引领”的时代浪潮之下，数千家传统制药企业迫切需要创新转型，但多数缺乏人才、体系与底层技术。与此同时，小核酸、邻近诱导药物、肽类药物等新路径逐渐成熟与明晰，技术革命叠加部分专利到期，全球药企对新分子、新管线的研发与采购需求将持续景气。两类客户都需要外部创新资产供给，平台型创新输出企业基于其在特定研发环节、特定分子类型中可复用的技术能力，成为药企在化合物早研过程中最重要的助力者。

国内产业升级下仿制药企创新转型迫在眉睫。自2018年“4+7”带量采购试点启动以来，国家医保局已累计开展11批国家组织药品集采，累计成功采购490个药品品种，全国第一批至第十一批集采药品价格平均降幅达54%。截至2024年底，通过一致性评价以及按化学药品新注册分类批准的仿制药批文累计已超10000件，拥挤度持续提升。在此背景下，化学仿制药市场规模由2018年的9341亿元收缩至2024年的约8683亿元，占比逐年下降。与之相对，2025年全球医药市场中创新药占比首次突破50%，我国创新药市场规模达5500亿-6000亿元，同比增长18%-22%。2026年上半年中国License-out出海总金额达997亿美元，近2024年两倍，新药研发持续活跃。

国外市场方面，2020-2030年间有合计千亿级销售额的创新药即将专利到期，其中包括阿达木单抗、帕博利珠单抗、来那度胺等重磅品种。以小核酸药物为例，跨国药企管线已全面覆盖心血管、慢性乙肝、神经系统等疾病，诺华PCSK9抑制剂英克司兰展示出不弱于PCSK9单抗的降LDL-C效果，GSK的bepirovirsen在III期临床试验已经达到终点，将在全球申报上市。新分子引领的技术变革正在催生大量早期研发需求。

核心基本盘：工业级DEL护城河

成都先导自2012年成立以来持续聚焦DNA编码化合物库核心技术及衍生技术平台，已形成全球领先的万亿级DEL化合物库，为全球超过600家客户赋能了数千个创新药研发项目。纵观全球DEL供应商，格局较为集中，成都先导、药明康德、X-Chem等少数企业处于第一梯队。这一格局的根源在于DEL工业化的多重技术与资产门槛，包括DNA编码化学与合成、工业验证、分子库、客户与数据积累、商业成熟度等。

从DEL库的规模维度来看，截至2025年末，公司小分子化合物库超过1.2万亿个，在全球已公开的工业级DEL库中规模最大；类环肽分子库超过3500亿个，线性多肽化合物库超过1000亿个。截至2026年上半年，公司类环肽库容再次增长至5000亿。库容数量级的差距不仅是规模优势，也是苗头化合物筛选空间的跃升，化合物库越大，发现高活性Hits的概率越高。除分子库的规模与技术积累的壁垒外，公司还在客户、项目经验、实验数据等维度形成多重先发优势，累计筛选靶点超过1000个，近三年DEL筛选成功率维持在75%以上的高水平，并积累了海量的、在标准流程下形成的专有数据。

OpenDEL作为自助筛选服务产品，经过不断迭代，全新升级的OpenDEL 5.0新增大环化合物库功能，为研发创新疗法或挑战难成药靶点的客户提供全新筛选策略。化合物总量突破40亿，包含38亿小分子化合物和2亿环肽/线性肽化合物。Broad Institute发表的研究成果对OpenDEL 5.0在GPCR等难成药靶点上的筛选效果进行了独立验证，结果显示其覆盖的化学空间更广，且绝大多数分子具有类药性特征预测准确，基于该模型所预测的DEL库外化学空间的分子验证成功率最高。

HAILO平台是公司自主研发的“DEL+AI+自动化”一体化分子优化平台，整合了药物化学、计算科学、体外体内生物学评价等研发能力，通过高通量DMTA循环及AI驱动的分子设计和数据分析能力，将传统的DEL筛选流程从线性递进升级为干湿闭环。相较于AI制药企业，公司的差异化优势在于专有的海量高质量实验数据，这些数据在公域无法获得，且均为在标准流程下产生的高质量实验数据，不依赖于蛋白质的三维结构。

差异化增长曲线：类环肽与邻近诱导药物

传统小分子可入胞、可口服，但在大面积蛋白—蛋白相互作用界面上可能缺乏足够亲和力；抗体亲和力高，却难以进入细胞。类环肽试图在两者之间取得平衡，具备更大的结合表面、高亲和力、一定的透膜与稳定性，并保留部分口服潜力。在应用端，类环肽分子可作为递送载体用于核素和小核酸的靶向递送，同时有望实现口服给药，突破多肽药物长期依赖注射的瓶颈。

公司已建成5000亿类环肽库，区别于mRNA展示和噬菌体展示等传统展示技术，DEL技术能够高效引入非天然氨基酸作为分子砌块。截至目前，类环肽DEL库已囊括超过1500种非天然氨基酸，显著拓展了环肽的结构多样性。在环化策略方面，公司开发了十余种不同类环肽的环化方式，涵盖侧链交联、硫醚键、酰胺键等多种化学连接类型。该平台初步搭建了类环肽的高通量合成、优化及评价平台，目前已积累近9000个类环肽分子的数据，并开发多个模型用于类环肽透膜性预测。

在邻近诱导药物方面，蛋白降解剂需要特异性地结合靶点蛋白，与DEL筛选的技术原理契合，并且DEL分子的延伸连接位点已知，因此在蛋白降解领域的应用方面有特殊优势。嵌合体蛋白降解分子开发的难点之一在于找到能够同时结合目标蛋白以及E3连接酶的小分子，而DEL技术加之多年的蛋白筛选经验，为合适的配体分子提供可优化的起点。截至2025年，公司已经累计完成了超过50种新颖E3泛素连接酶，构建了超过100个蛋白质构建体。2025年公司成功新增了基于分子胶技术的筛选项目，TRIM21完成分子胶机制验证，以独特的降解机制展示了特异性肿瘤细胞杀伤作用。

小核酸业务放量与创新管线弹性

全球寡核苷酸治疗市场正处于高速扩张期，2025年市场规模超70亿美元，预计到2030年将突破177亿美元，对应年复合增长率近20%。小核酸药物在遗传性疾病、肿瘤、心血管代谢等治疗领域的应用边界持续拓宽，催生了大量从早期研发到后期CMC的CDMO服务需求。

公司在DNA编码化合物应用过程中，积累了在序列设计、核酸合成和修饰领域大量的经验，能够设计、合成和优化针对特定基因的干扰核酸序列和反义核酸序列。公司已建立成熟可靠的编码/解码系统和多样性较大的分子库，为筛选和开发核酸药物递送系统配方和组织、细胞特异性配体提供了可能，并开发了多种核酸递送系统如GalNAc、C16等，具有自主知识产权。控股子公司先东制药可提供商业化符合GMP条件的小核酸原料药CDMO服务，主要满足临床I期至III期的百克级需求以及商业早期的百克至公斤级需求。

OBT业务增长强劲，2026年上半年实现收入0.5亿元，同比大幅提升94.0%，是增速最快的板块。受益于核酸药物市场的持续活跃，公司在上游核苷单体合成与序列设计、中游递送技术差异化开发、下游CMC服务等环节的业务均实现增长。

子公司先衍生物已经建立起包括新颖的小核酸修饰技术、肝外递送技术和单分子双靶点调节技术在内的创新技术体系，并聚焦慢病治疗领域。其针对AGT靶点的超长效降压药物LDR2402按计划进行临床II期，用于治疗肥胖的小核酸新药LDR2515注射液（INHBE靶点）的临床I期试验亦在按计划有序推进，LDR1259 IND已受理。先衍生物的研发效率受益于母公司平台能力，包括DEL库及自主开发的核酸递送系统，为先衍生物的小核酸序列设计和递送优化提供支撑。

财务表现与盈利预期

2025年公司共实现营业收入5.26亿元，2022-2025年复合增长率约12.37%；归母净利润1.10亿元，2022-2025年复合增长率约44.29%。目前DEL、FBDD/SBDD、OBT、TPD四大创新药物研发平台收入合计占总营收比例超八成。2026年上半年业绩增长提速，共实现营业收入3.46亿元，同比增长52.4%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长61.2%。

分业务来看，DEL基石业务2026年上半年收入1.7亿元，同比增长62.1%，毛利率77.4%维持高位。其中获得IP转让及里程碑费合计约3700万元，DEL库定制向多样性定制库进展强势，收入明显增加。FBDD/SBDD/Vernalis 2026年上半年收入0.9亿元，同比增长30.4%，毛利率36.3%，同比提升3.7个百分点。TPD 2026年上半年收入846万元，同比增长12.3%，逐步实现向一站式研发项目商业化模式转型。

盈利能力方面，2026年上半年公司毛利率54.7%，同比提升0.9个百分点，主要得益于高毛利DEL主业的相对高增长下的结构变化。销售、管理、研发费用率分别为4.9%、12.2%、13.0%，管理费用率同比下降4.1个百分点，主要由管理费用增幅小于营收增幅的规模效应所致。综合影响下，2026年上半年公司实现净利率23.0%，同比提升1.1个百分点。

基于新药早研景气上行趋势，预计公司2026-2028年分别实现营业收入7.1亿元、9.0亿元、11.5亿元，分别实现归母净利润1.5亿元、2.2亿元、3.0亿元。随着收入规模持续扩大，各项费用率将逐步被摊薄，预计2026-2028年公司销售费用率稳定在4.3%，管理费用率分别为14.8%、14.0%、13.2%，研发费用率分别为13.5%、13.0%、12.5%。对比侧重临床前阶段药物研发的同类平台型企业，公司当前估值水平低于可比公司平均水平，HAILO、CPM、OBT、TPD等新平台与新技术有望带来长期成长动能。