兴蓉环境-000598-成都综合性环保龙头，看好高质量运营资产投产带来的业绩与分红同增

兴蓉环境自2010年借壳上市以来，始终围绕水务、环保主业拓展业务版图与布局区域，逐步从单一的污水处理企业发展成为涵盖污水处理、供水、中水回用、垃圾焚烧发电及餐厨垃圾处置等多元化业务的综合性环保集团。公司业务聚焦污水处理服务、自来水供应、环保三大赛道，项目运营模式以BOT、BOO、TOT及委托运营为主。截至2025年末，公司污水处理的运营及在建产能规模约500万吨/日，其中62%的在运污水产能分布在四川省成都市；运营及在建的供水项目产能规模约440万吨/日，其中90%的在运供水产能位于四川省成都市；垃圾焚烧发电的运营及在建产能规模为1.2万吨/日，全部位于成都市。公司第一大股东为成都市国资委（持股42.2%），三峡资本与长江生态环保集团构成一致行动人合计持有公司股份的14.8%，信环绿色控股持续增持至第三大股东。

历史业绩增长稳健，财务结构持续优化

2018-2025年公司营业收入从41.6亿元增至90.7亿元，归母净利润从9.9亿元增至20.1亿元，复合年均增长率分别为11.8%和10.6%，历史业绩增长稳健。分阶段来看，2018-2024年公司受益于成都市水七厂三期、洗瓦堰再生水厂等运营项目产能释放以及成都污水业务定期调价机制，实现量价齐升。2025年公司实现营业收入90.7亿元、归母净利润20.1亿元，同比分别增长0.2%和0.5%，增速放缓的核心原因是供排水管网工程业务收入同比收缩46.0%，但运营主业保持韧性，污水处理服务收入39.6亿元同比增长8.6%，自来水制售收入26.8亿元同比增长2.3%。

毛利率方面，2018-2022年在38.5%-40.8%窄幅波动，2023年起连续上行，至2025年综合毛利率已来到44.1%，主要受益于污水处理服务费上调以及垃圾焚烧等环保业务毛利率改善。新建资产产能爬坡短期压制投资回报，2025年ROE回落至10.2%，ROIC回落至6.7%，待产能爬坡完成后有望回升。债务结构方面，公司以长期低息融资为主，2025年末长期债务达175.1亿元，短期债务占全部债务的8.2%，现金短期债务比达2.98倍，短期兑付压力较低。

依托成都腹地经济，回款质量处于行业较好水平

成都市经济增长具备韧性，2023至2025年GDP增速分别为6.0%、5.7%、5.8%，均高于全国平均水平。财政自给率长期维持在70%以上，2024年为74.7%，在西部属于财政自主支付能力较强的省会城市。同时，2018-2024年成都市政府性债务余额增幅约219%，低于同期全国地方政府债务增长的317%，债务扩张相对克制。

得益于较强的本地支付能力以及总体可控的异地回款情况，兴蓉环境的回款质量在行业内处于较好水平。公司3年以下账期应收账款占总体83%，整体回款风险可控。2025年现金收入比达到98.2%，应收账款周转天数为136天，回款速度在同行中处于中上游。经营现金流方面，2020-2025年公司经营现金流从27.5亿元逐年提升至37.0亿元，净现比维持1.8左右。2025年资本开支降至33.7亿元，同比下滑26.7%，带动自由现金流转正至3.3亿元。伴随在建项目集中完成转固、新建项目节奏放缓，年度资本开支有望持续回落，未来现金流持续改善有望为公司提升分红比例打开空间。2025年公司分红比例已提升至35%，分红总额7.0亿元。

污水业务：产能投放与高价支撑提供业绩保障

截至2026年5月，公司污水运营产能460万吨/天，在建产能40万吨/天。成都常住人口持续净流入，2020-2025年年均新增常住人口12万人，2025年常住人口城镇化率提升至81.5%，近年来污水处理量维持5%-15%的年均增速，为公司存量及增量业务提供坚实的需求基础。公司在建约40万吨/日污水处理产能预计2026年内集中投运，主要包括成都市第五再生水厂二期、第八再生水厂二期等项目。新产能集中投运将带来阶段性波动，但依托需求增长及新污水厂通常在1-2年内完成水量爬坡，预计产能利用率未来将逐步回升。公司污水处理量从2021年的11.3亿吨提升至2025年的14.4亿吨，CAGR为6.3%。

定价机制方面，成都中心城区污水处理价格实行每3年核定一次的定期调价机制，当前执行第五期（2024-2026年）暂定价格2.63元/吨。从历史表现看，第三期至第五期调价幅度为+6%至+23%不等，带动公司污水处理费从2021年的1.94元/吨提升至2025年的2.74元/吨。由于高质量水厂投建，2025年污水处理成本中折旧占比已从2024年的35%升至41%，在建项目总投资规模与吨投资规模较大，地埋式污水处理厂建设费用约4000元/吨，显著高于一般地上厂的2000元/吨，折旧压力或持续增大，水价维持当前水平具备坚实支撑。

自来水业务：手握低成本供水资产，供水业务价稳量增

公司核心水厂依托岷江优质水源与成都独特的地形条件，药剂、用电等成本低，供水毛利率表现优异。成都市自来水主要取自都江堰和岷江上游，原水水质常年稳定在Ⅱ类标准，处理工艺相对简化，节省药剂成本。同时，核心水厂均位于成都西侧，取水口设于水厂上游，原水经短距离即可重力自流入厂；依托成都西高东低的地势，向东部主城区输水亦几乎无需增压。在优质原水与水利条件双重加持下，成都地区自来水制水成本较全国平均水平低约15%-20%。

截至2026年3月底，公司在运供水能力达430万吨/日，在建10万吨/日。2021-2025年，公司供水量从11.7亿吨稳步增至13.6亿吨，售水量从10.0亿吨增至11.8亿吨，产销率在经历前期波动后，2025年回升至87.2%。居民侧受益于城市人口长期保持净流入态势，工业侧成都坚持“工业立市、制造强市”战略，规上工业企业2024年取水总量同比增长7%，用水需求有望保持稳健增长。此外，公司通过推进智慧水务建设深挖存量效率。成都市终端水价自2015年以来不曾变化，主城区居民第一阶梯终端价3.03元/吨，后续若启动调价将直接增厚利润。

环保业务：万兴三期投产在即，垃圾焚烧产能释放贡献增量

2014至2024年成都市生活垃圾处理量由267万吨增长至601万吨，复合增速约8.4%；同期垃圾焚烧处理量从171万吨攀升至508万吨，复合增速达11.5%，2024年垃圾焚烧率达到84.5%。2024年末成都市已投运焚烧设计产能15800吨/日，行业整体产能利用率约88.1%。

兴蓉环境是成都市垃圾焚烧处置龙头，旗下垃圾焚烧项目全部采用BOT特许经营模式。目前公司运营的垃圾焚烧产能6900吨/日，万兴三期5100吨/日生活垃圾焚烧机组于2026年5月进入满负荷试运行阶段，配套800吨/日污泥及800吨/日餐厨协同处置能力。正式投运后公司垃圾焚烧总产能将升至12000吨/日，对应成都市市占率约57%。垃圾焚烧发电收入来自按吨计费的垃圾处理服务费及分段计价的上网电费，随着成都市生活垃圾产生量提升，项目处置量爬坡将带动垃圾处置费与发电收入同步释放。

盈利预测与估值分析

三大主营业务协同发力，业绩有望稳健增长。污水处理业务2026-2028年营收预计分别达43.0亿元、45.8亿元、48.3亿元，增长驱动来自产能持续释放、存量项目产能利用率稳步抬升以及均价稳中有升。自来水制售业务2026-2028年营收预计分别实现27.9亿元、29.0亿元、30.0亿元，该业务现金流稳健，是公司稳定的利润基本盘。垃圾焚烧发电业务是未来核心业绩增量，2026-2028年营收预计分别为11.0亿元、15.3亿元、15.9亿元，增长核心依托万兴三期项目建成并网。

预计公司2026-2028年营业收入分别为99亿元、107亿元、112亿元，同比分别增长8.8%、8.9%、4.7%；归母净利润分别为21.6亿元、23.0亿元、24.7亿元，同比分别增长7.7%、6.7%、7.1%。对应最新收盘价PE分别为9.9倍、9.3倍、8.6倍，PB分别为1.0倍、0.9倍、0.9倍；假设DPS分别为0.25元、0.27元、0.29元，对应2026年预期股息率约3.5%。需关注的风险包括应收账款回款压力增加、垃圾处理费与污水处理费调价不及预期、产能利用率爬坡不及预期、订单拓展不及预期以及环保政策标准收紧等。