多资产固收+系列报告二：借力资产配置理论，透视“固收+”的多资产趋势（上）

随着十年期国债到期收益率中枢逐步降至1.7%附近，传统固收投资依赖拉久期、信用下沉、加杠杆的三板斧效果显著下降。在纯债资产基础回报不足、股票打新制度变革以及可转债市场规模受限的多重压力下，“固收+”产品正经历从“固收底+单一增强”向“多资产协同、全周期波动管理”的深刻转型。依托资产配置框架优化组合，已成为破局低利率困境的核心路径。

低利率环境驱动“固收+”二次成长

“固收+”产品目前已迎来第二轮快速发展期。第一轮发展主要由2018年《资管新规》打破理财保本、全面迎来净值化时代所驱动，公募“固收+”产品规模从2020年末的1.36万亿元快速增长至2021年末的2.47万亿元。而进入2025年以来，伴随低利率环境的到来及权益风偏的改善，公募基金“固收+”产品再次迎来新一轮快速发展。相关产品的资产净值由2024年末的1.72万亿增长105%至2026年二季度的3.51万亿元，不到两年时间内实现规模的再次翻倍。此轮发展的核心特征在于，低利率环境下固收属性资金主动求变，在纯债资产、可转债资产外寻求多资产、多策略的配置以实现收益要求。

低利率环境对资管机构的固收投资带来深入影响。十年期国债到期收益率中枢已从2020年初的3%逐步降至目前的1.7%，较低的票息收益难以满足配置需求。同时，中债国开债到期收益率10Y-1Y的期限利差已从2020年初的160bp左右降至目前的35bp附近，借短投长的加杠杆策略性价比下降。信用债方面，AA评级城投债3Y-1Y利差已下行至16bp，5YAA评级城投较同期限国开债的信用利差压缩至40bp，进一步信用下沉的收益空间同样有限。在传统债券收益不佳的背景下，拥抱多资产、多策略是固收资金不得不做出的选择。

除低利率因素外，资本市场改革深化与居民财富配置迁移也构成了重要推力。2024年以来，资本市场“1+N”改革持续落地，ETF扩容、REITs发行常态化、跨境产品丰富化等举措为多资产配置提供了基础设施。同时，三年期定期存款利率已降至1.2%左右，一年期定存利率不足1%，叠加地产市场仍处于调整期，居民储蓄面临再配置选择。兼具稳健性与收益弹性的“固收+”产品有望承接部分居民储蓄与地产配置资金的转移。

资产维度：从单一增厚走向多元系统配置

传统“固收+”赖以增厚的两大确定性来源——股票打新和转债配置——已发生结构性弱化，倒逼“+”的收益来源走向多元化。

在股票打新方面，过去十余年间打新制度经历了从“资金门槛”到“市值门槛”再到“产品类型门槛”的三重收紧。2016年前实行资金申购制度，一级债基、二级债基凭借资金优势即可参与；2016年起改为市值资格，一级债基因不可投资股票基本退出打新策略；2023年全面注册制落地后，网下配售对象限定为权益类和混合类资产管理产品，二级债基的网下配售资格被取消，仅可通过网上申购参与。每一次收紧都使得“固收+”资金的参与程度进一步降低，且采取打新策略的产品不得不增加股票持仓的风险暴露。

在可转债方面，该资产曾天然具有“下有保底，上不封底”的特征，符合“固收+”的风险偏好。但进入2023年下半年以来，可转债市场发行规模下降，前期发行高峰个券逐步到期退出，目前存量规模降至4000余亿元，已无法满足3.5万亿“固收+”资金的配置需求。供需错配导致转债估值在今年创下历史新高，过高的估值透支了收益预期并加大了波动。目前各类型“固收+”基金的转债仓位基本降至2020年以来的历史低位。

在具备涨跌不对称性的单一资产难觅的情况下，多元资产配置成为破局之道。目前“固收+”语境下的多资产投资范围已拓展至多个品类：股票资产仍是核心构成，大部分二级债基可配置不超过20%的股票，利用股债间的跷跷板效应平滑收益；国债期货实现了空头套保功能，丰富了债券投资策略；REITs自2026年以来陆续被新发行的二级债基纳入投资范围；此外还包括基金、债券南向通等跨境资产，以及通过偏债FOF间接投资的商品型基金等。跨资产类别间较低的相关性，为系统配置提供了基础。

策略维度：从侧重保底转向波动管理

在上一轮快速发展期，“固收+”产品承接了保本理财的投资需求，CPPI（固定比例投资组合保险策略）或TIPP等传统类保底策略被广泛使用。这类策略的核心思路是将组合拆分为安全资产和风险资产，先通过安全资产累积安全垫，再根据安全垫厚度按比例配置风险资产。

但在低利率环境下，上述策略的逻辑前提持续弱化。一方面，安全垫累计速度显著变慢，影响风险资产的初始配置和回撤恢复速度；另一方面，纯债资产带来的安全垫收益本身也在下降，且低利率环境下债券组合久期往往较高，可能导致安全垫波动较大。若仍坚持刚性保本目标，只能长期维持极低的风险资产仓位，最终收益将向纯债产品收敛。

因此，产品目标正从追求零回撤迭代为拥抱合理波动，将波动控制在目标区间内以最大化风险调整后收益。波动管理能力有望成为多资产时代“固收+”产品的核心竞争力，具体体现在三个方面：一是尾部风险管控，通过衍生品工具对冲极端风险并利用多元资产分散冲击，将最大回撤控制在风险预算内；二是波动平滑优化，利用不同资产间的低相关性降低组合整体波动率，并通过动态再平衡平抑单边波动；三是波动收益转化，通过大类资产风格轮动、行业主题切换等方式，在价格波动中捕捉价差收益。

持有人维度：从机构主导向零售并重转变

目前“固收+”产品的主要持有人依然为机构。2026年上半年基金报告显示，一级债基、二级债基、可转债基金超过七成份额由机构投资者持有。这主要是因为部分中小机构缺乏多资产研究能力，通过“固收+”产品实现多元化配置更为高效；同时此类产品属于债券型基金，大部分机构的固收资金可以入库配置，无需占用较高的风险资本。

然而，多资产“固收+”在零售端的拓展空间正在快速打开。居民财富配置正从房产、储蓄向多元资产转移，银行渠道开始反向定制FOF产品，从单一产品代销转向一站式资产配置服务。继招商银行推出TREE长盈计划后，建设银行、中国银行、工商银行等密集跟进，推出龙盈计划、慧投计划、工盈研选等品牌FOF方案，按权益仓位梯度划分多档风险等级，配套明确的收益目标与回撤约束。

以个人投资者为主的偏债混合FOF产品规模呈现爆发式增长，资产净值由2025年年初的551亿元快速增长至2026年二季度末的2442亿元，规模增长约3.4倍。各年度发行基金名称中带有“多元”或“多资产”的产品数量也在过去两年快速增长，2026年前八个月便达到50只。零售端正成为产品宣传与销售的主战场。

实务约束：“固收+”与传统多资产配置的差异

尽管“固收+”的实质与多资产配置理论有所重叠，但其在目标函数、能力边界与资金性质方面仍存在独特约束，标准资产配置模型无法直接完全适用。

在目标函数上，传统资产配置追求给定风险下的最优收益，采用风险调整后收益进行评价；而“固收+”追求给定回撤约束下的稳定正收益，对绝对收益和回撤的要求更高，体现了行为金融学中的损失厌恶特征。在能力边界上，“固收+”的可投工具范围和使用深度大幅受限，且面临严格的仓位限制与监管要求。此外，资产配置理论常假设相关性稳定，但在现实流动性冲击下（如2022年下半年的银行理财赎回潮），各类资产原有相关性可能短期失效，出现股债双杀局面，引发负反馈循环。在资金性质上，多资产配置理论通常假设资金恒定永续，而“固收+”实务中负债端的稳定性是重要变量，管理人需要投入更多精力进行负债端管理与流动性预留。

综合来看，本轮“固收+”的快速发展本质是低利率环境下传统收益增厚手段退坡后的主动转型。随着资本市场改革持续深化与投资者教育推进，“固收+”将在守住稳健底色的基础上，持续拓宽资产配置广度，升级为多资产协同的成熟形态。基于资产配置的框架视角拆解“固收+”的配置逻辑，是应对低利率挑战、突破发展瓶颈的核心路径。