摩尔线程-688795-国产全功能GPU蓄锐将驰

2026年9月14日，申万宏源发布关于摩尔线程（688795.SH）的首次覆盖深度研究报告。报告指出，摩尔线程作为国产全功能GPU代表厂商，核心拥有长期行业积淀与完备产业链经验。以全功能GPU为底座，公司提供AI算力基础设施和一站式解决方案，产品能力覆盖AI计算、3D图形渲染、科学计算与物理仿真和高清视频编解码。公司核心团队来自NVIDIA、Microsoft、Intel、AMD、ARM等全球科技企业，具备从芯片架构到系统解决方案的实战经验。

供需双旺驱动国产算力景气度高企

当前国内AI算力市场呈现供需双旺态势。需求端，国内大模型密集升级，Agent、Coding、复杂推理能力持续缩小与海外差距，产品加速落地带来API调用、Agent订阅等商业模式兑现，大厂投入意愿持续增强。供给端，国产AI芯片加速迭代，预计2026年下半年普遍对标英伟达Hopper系列。根据沙利文数据，2025年中国AI计算加速芯片市场规模预计值为2398亿元，同比增长68%。其中GPU具备更强的兼容性，在算法快速迭代的背景下，占比预计由2024年的69.9%提升至2029年的77.3%。

在格局方面，国产AI芯片迎来拐点，扩容与渗透共振。按照出货量计算，2025年国产AI芯片份额已达到41%，在供应链扰动及性能提升双重背景下，国产GPU迎来重要导入窗口。摩尔线程2026年上半年实现营收17.36亿元，在国产GPU“四小龙”中相对领先，预计未来三年收入将持续高增。

全栈商业化落地与“三个工厂”生态体系

摩尔线程已实现从芯片到集群的全栈产品商业化，智算集群已在互联网、运营商等关键场景落地。硬件侧，公司GPU产品覆盖大模型与智算基础设施领域、云原生与数字孪生场景、端侧与边缘计算领域，由板卡延伸至服务器/端侧设备、KUAE集群。软件侧，MUSA软件栈在应用迁移、框架适配、算子执行、通信等方面形成完整支持。

软硬件与集群生态协同，构建“三个工厂”能力体系。硬件侧，第五代“花港”架构支持FP4至FP64全精度、十万卡级扩展，MTT C256超节点实现256卡一层网络全互联；软件侧，MUSA栈适配主流训推框架与模型，降低迁移成本；生态侧，围绕模型训练、词元生产、智能体生产，形成从GPU算力到行业应用的AI基础设施闭环，巩固国产GPU领先地位。

财务表现：云端放量推动亏损收窄

财务数据显示，公司收入进入快速放量阶段。2022-2025年，公司营业收入由0.46亿元增长至15.06亿元，三年CAGR约220%；2026年上半年，公司营业收入17.36亿元。分业务看，收入结构向AI智算及云端产品集中，高性能算力产品已成为公司增长核心。2025年，公司披露口径修改，云端产品收入14.61亿元，占营业收入比重约97%；2026年上半年，公司云端产品收入16.93亿元。

随着高性能AI智算产品放量，毛利率快速改善。2022-2024年，公司综合毛利率由-70.1%提升至70.7%，主要受产品结构向高性能AI智算产品切换及收入规模扩大带动。2025年毛利率回落至65.6%，但仍处于较高水平。销售及管理费用率快速下降，收入放量逐步体现规模效应。研发投入维持高位，持续支撑芯片架构及软件生态迭代，但随收入增长，研发费用率已由309.9%快速降至86.7%。

盈利预测与投资评级

申万宏源预计公司2026-2028年营业收入分别为37.19亿元、66.94亿元和110.52亿元，归母净利润分别为-2.49亿元、9.09亿元和25.53亿元。考虑到公司高成长性及利润释放节奏不确定性，采用PSG估值法。可比公司平均PSG 2026E为0.81x，摩尔线程PSG 2026E为0.62x，给予摩尔线程可比公司平均PSG 2026E 0.81x，仍有较大空间，首次覆盖给予“买入”评级。

报告提示风险包括：云端产品放量及客户复购不及预期；技术研发及软件生态建设不及预期；供应链稳定及盈利能力不及预期。