银河娱乐-0027.HK-2Q26业绩符合预期，中场业务韧性凸显，世界杯后业务恢复符合预期

银河娱乐集团（Galaxy Entertainment Group）发布2026年第二季度财务业绩。报告期内，公司实现净收益118.4亿港元，同比下降1.7%，环比下降4.5%；经调整EBITDA达33.8亿港元，同比下降5.0%，环比下降5.5%，对应经调整EBITDA利润率为28.6%。尽管整体收入受建筑材料业务下滑及去年贵宾业务高赢率基数影响而有所回落，但博彩及娱乐业务核心指标表现稳健，剔除赢率与建材业务影响后，该分部净收入同比增长6%，EBITDA同比增长9%，利润率由30.5%提升至31.4%。

VIP业务受赢率拖累，中场与角子机增长稳健

从博彩毛收入结构来看，2026年第二季度公司博彩毛收入为120.4亿港元，同比基本持平，环比下降5.0%。其中，VIP博彩毛收入为16.4亿港元，同比下降32.2%。分析显示，约80%的下滑源于赢率回落（从去年的4.3%降至本季度的3.1%），其余部分则主要受到世界杯期间高价值客户注意力转移导致下注额减少的影响，而非高端客群的实质性流失。相比之下，中场博彩毛收入表现出较强的韧性，达到94.7亿港元，同比增长7.5%，主要由赢率上升驱动（从25.1%升至28.0%），尽管下注额同比微降3.5%。角子机博彩毛收入同样录得显著增长，达到9.3亿港元，同比增长19.0%，亦主要得益于赢率提升（从2.7%升至3.4%），下注额微降4.2%。

分物业表现：澳门银河受赢率影响，星际酒店翻新致短期波动

在具体的物业层面，澳门银河（Galaxy Macau）收入同比基本持平，其中博彩净收入下降2.1%，非博彩收入增长7.8%。该物业EBITDA为32.0亿港元，同比下降3.8%，利润率由33%降至32%。博彩收入的下滑主要归因于贵宾赢率的下降，而利润率的压缩则主要由于收入结构变化（低毛利非博彩业务占比提升）以及新开业物业（如莱佛士、嘉佩乐、安达仕等）处于爬坡期产生的费用所致。若剔除赢率影响，澳门银河的正常化EBITDA同比增长10%。

澳门星际（StarWorld）收入同比增长4.4%，其中博彩净收入增长6.8%，但非博彩收入大幅下降16.1%。该物业EBITDA为3.0亿港元，同比持平但环比下降20.9%，利润率由26%降至25%。博彩净收入的增长主要由中场赢率提升驱动（从14.8%升至17.6%）。非博彩收入的显著下滑是由于自6月起约40%的客房停运进行翻新，公司估算该项因素对EBITDA的影响约为1,400万港元，通过将部分高价值客户导流至澳门银河，已挽回约800万港元的损失。

市场份额逆势回升，世界杯后业务恢复符合预期

在市场格局方面，银河娱乐2026年第二季度的市场份额为20.3%，环比提升0.5个百分点，同比提升0.3个百分点。同期澳门行业总博彩收入（GGR）为592亿港元，同比持平但环比下降7%。在公司份额逆势提升的背景下，反映出其以中场为核心的客群结构在世界杯期间具备相对抗跌性，期间酒店入住率维持在95%-99%的高位。赛后数据显示，7月下半月及8月的核心KPI符合预期，其中VIP及高端板块恢复速度最快。

成本控制见效，四期项目按计划推进

集团层面，虽然EBITDA同比下降5.0%主要受收入端拖累，但成本管控措施显现成效。第二季度行政费用同比下降3%，主要得益于人力管理与排班效率的提升。管理层指出，后续在智能赌桌、自动化应用、餐饮等非博彩业务及后台管理方面仍有优化空间。

关于资本开支与未来增长引擎，银河四期项目正按计划推进，预计2026年底完成装修，2027年整体竣工。根据市场调研及客户反馈，公司已上调四期项目的房间面积标准。该项目规模约为公司当前已开业资产的40%，但与前三期物理连通并作为整体综合度假区统一运营，以实现成本协同效应。管理层预计，运营成本的增幅将远低于40%的规模占比。2026年全年资本开支指引维持在50亿至60亿港元之间。

盈利预测与估值

基于上述经营表现及未来展望，分析师预计公司2026-2028年净收入分别为52,457百万、56,891百万及62,355百万港元，同比增长6.5%/8.5%/9.6%；经调整EBITDA分别为15,028百万、16,327百万及17,775百万港元，经调整EBITDA利润率维持在28.5%-28.7%区间。参考可比公司估值水平，给予公司2026年预期EV/EBITDA倍数为8.5x，对应目标价为42.0港元，维持“优于大市”评级。风险提示包括宏观经济增长低于预期、澳门博彩监管政策趋严以及海外博彩市场竞争加剧等。