林清轩-2657.HK-以油为核线下为基，高端护肤加速成长

在全球护肤市场从流量驱动转向品牌与体验双轮驱动的当下，国货高端护肤品牌的崛起路径备受关注。林清轩作为以“山茶花”为核心IP的本土高端护肤代表，其独特的商业模式与增长逻辑为行业提供了重要样本。本文基于国金证券研究报告，深入剖析林清轩如何通过二十余年线下经营积累构建品牌壁垒，并借助线上渠道放大势能，实现从单一爆品向多品类矩阵的战略跃迁。

线下构筑高端品牌壁垒，线上放大品牌势能

林清轩的核心竞争力在于其“静”与“动”的结合。“静”体现在二十余年线下经营形成的品牌资产与运营积累。自2003年成立以来，公司长期坚持线下渠道建设，目前已形成600余家门店网络，其中超过95%位于购物中心。这种选址策略不仅强化了高端品牌形象，更通过体验式服务提高了消费者信任和客单价。对于精华油这一需要深度体验和教育的创新品类，消费者难以仅凭线上广告完成购买决策，而需要通过试用、讲解和持续服务建立信任。因此，公司的线下门店不仅是销售终端，更是消费者教育、产品验证和品牌心智沉淀的重要场所。

数据显示，2026年上半年，公司线下渠道收入同比增长23.0%至4.47亿元，其中直营门店收入同比增长18.2%至2.99亿元，合作门店收入同比增长30.3%至0.42亿元；期末门店数量达到638家，其中直营店410家。同期，线上收入同比增长52.9%至10.52亿元。线上渠道突破了门店覆盖半径，显著放大了品牌传播及成交效率。线下建立品牌认知和用户关系、线上承接规模化转化，这种全渠道协同模式有望推动公司业绩持续增长。

“动”则体现为公司面对行业环境变化时持续调整战略的能力。早期，公司砍掉大量低价值SKU，聚焦山茶花核心原料和精华油核心品类，实现从天然护理品牌向高端护肤品牌的战略升级；疫情期间，公司加码线上渠道，通过电商和直播释放线下积累的品牌势能，完成从单一线下模式向OMO（Online-Merge-Offline）模式的转型；近年来，公司进一步围绕油类资产推出小金珠精华水、气泡油等新品，并探索生活美容业务，将既有的产品创新能力、线下运营能力和消费者教育能力向新的增长方向复制。

从爆品走向1+4+N，品类创新与消费者教育构成复合壁垒

公司通过线下试用、BA讲解和护理服务持续教育消费者，并围绕山茶花及油基技术进行产品迭代，逐步建立“品类心智—产品体验—消费者反馈—新品开发”的循环。2026年上半年，公司精华油实现收入5.15亿元，同比增长7.6%，收入占比为34.3%，仍为第一大品类；在小金珠精华水持续放量的带动下，乳液及爽肤水收入占比由上年同期的9.3%提升至23.7%，面霜收入同比增长32.1%至2.03亿元。公司收入结构由精华油单品主导逐步转向多品类协同增长，“1+4+N”产品矩阵进一步得到验证。

具体来看，公司以山茶花精华油作为“1”个核心战略大单品，重点培育面霜、精华水、面膜和防晒“4”个支柱品类，并围绕不同人群、功效及使用场景延伸N个补充产品。这种结构并非简单增加SKU，而是以精华油为产品体系中枢，将成熟大单品的研发、营销及运营经验复制至其他品类，并通过组合构建系统化护肤方案。随着产品结构趋于均衡，公司对单一品类的依赖有所下降，抗风险能力增强。

在“以油养肤”的市场扩容背景下，公司先发优势明显。线上精华油GMV由2023年的46.6亿元增长至2024年的60.4亿元，预计2025年将进一步达到87.9亿元。价格结构显示较强的高端化特征，500元及以上产品以13.9%的销量贡献了41.8%的GMV。林清轩凭借十余年的产品迭代和线下教育体系，最具备定义并做大这一品类的资格。概念先发、时间积累、线下教育和山茶花品牌资产共同形成心智优势，使消费者在想到精华油时更容易联想到林清轩。

OMO飞轮持续强化品牌势能，盈利能力稳步提升

林清轩的OMO模式形成了良性闭环。线下承担心智与验证功能，线上承担规模与效率功能。在线下，门店提供沉浸式护肤服务，2025年上半年线下与线上客单价分别为1026元和497元，线下高客单价反映了套系产品销售和长期会员经营的价值。公司通过优化门店位置、完善BA培训、加强本地生活引流，提高单位时间的成交效率。目前全国购物中心总量已超过9000个，头部商业体如华润万象生活、龙湖集团等保持正增长，为公司线下扩张提供了稳定的优质场景。

在线上，公司打造了以创始人IP为核心的“二超多强”KOS矩阵。抖音尤其适合精华油产品的内容表达，主播通过质地展示、上脸试用和使用流程讲解，降低消费者对油腻、闷肤的担忧。2026年5月及6月，公司线上GMV分别同比增长153.33%和151.48%。为避免渠道冲突，公司主要通过单品错配、渠道专供和赠品机制差异维护价盘，确保线上扩张不破坏线下基本盘。

财务表现方面，2026年上半年公司实现收入15.00亿元，同比增长42.6%，增速在可比公司中处于领先水平。综合毛利率为81.6%，保持在较高水平。由于收入增速快于费用增长，经营费用率同比下降1.8个百分点至60.9%。同时，公司加大研发投入，研发费用同比增长88.8%至3400万元，研发费用率提升至2.3%。净利润实现2.56亿元，同比增长40.7%，净利率为17.1%。规模效应推动费用率降低，盈利能力稳步提升。

募资助力品牌建设，长期矛头直指头部高端护肤集团

公司于2025年12月30日在港交所上市，累计募资净额约11.56亿港元。募集资金主要用于品牌建设、渠道扩张、供应链及研发能力提升和多品牌孵化。IPO后，公司资本实力增强，为后续战略落地提供了资金支持。

展望未来，公司计划将线下服务能力向外复制。一方面，推出子品牌“华嫆庄”，定位中端社区生活美容，验证线下服务能力脱离主品牌和购物中心场景后的复制可行性；另一方面，坚持“品牌出海”，以中国香港为首站，逐步向东南亚市场拓展。东南亚美妆市场容量较大且格局分散，中国品牌已初步验证竞争力，但高端中国护肤品牌相对稀缺。若公司能在境外市场复制其线下体验、消费者教育及会员运营能力，将初步验证由中国高端护肤品牌向国际化品牌拓展的可行性。

盈利预测方面，分析师预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.28亿元、6.92亿元和9.14亿元，对应PE分别为12.22倍、9.31倍和7.05倍。考虑到公司高于行业平均水平的成长速度以及较难复制的长期品牌资产，给予2027年14倍PE估值，目标价79.79港元，首次覆盖给予“买入”评级。