资产配置专题报告：科技股后市，盈利支撑仍在，估值扩张受限——以中际旭创与宁德时代的周期对比为线索

2026年7月以来，A股科技板块经历了一轮显著调整。市场普遍关注本轮调整的性质：是类似2021年2月的估值压缩式回调，还是类似2021年12月的盈利见顶式反转？国海证券通过对比光模块龙头中际旭创与动力电池龙头宁德时代的产业与财务信号，从估值筹码、产业盈利、宏观利率三个维度展开分析。

一、估值与筹码：回撤以估值压缩为主，筹码约束仍存

本轮科技股回撤主要体现为估值压缩和去拥挤度，其调整机制更接近2021年2月，尚未确认演变为盈利与估值的双重下修。2021年2月的调整特征是美债实际利率快速上行导致高久期成长股估值集中压缩，但新能源需求和盈利预期仍在上修；而2021年12月的顶部则伴随美联储政策转鹰及新能源需求斜率放缓、成本压力显现。

当前创业板指估值、通信和电子板块的增量融资交易热度均已明显回落。数据显示，截至2026年8月25日，通信和电子融资买入额占成交额分别回落至8.61%和8.27%，较各自峰值下降约43%和39%，说明融资资金的边际追涨强度已大幅减弱。然而，机构持仓集中度和存量融资余额仍然偏高。2026年二季度末，公募持股占中际旭创自由流通股约25.39%，仍高于2021年末宁德时代的约23.43%。此外，量化因子拥挤和规则型资金（如私募量化、股票ETF）的同步降风险可能放大行情波动。全A融资余额虽从7月初近3万亿元降至8月3日的2.58万亿元，但占自由流通市值比例仍高于2020-2021年水平，单位可交易市值承载的存量融资债务更多，去杠杆可能产生更大的边际价格冲击。

二、产业与盈利：景气顶部尚未确认，现金流有待验证

对比两家龙头公司的财务指标，宁德时代在2021年末股价见顶前，锂价上涨、存货周转放缓和经营现金流回落已形成预警，毛利率下降与盈利不及预期则在后续财报中得到确认。相比之下，中际旭创目前利润率与业绩兑现仍较强，尚未出现类似的成本挤压。2025年二季度以来，公司毛利率总体上升，2026年二季度毛利率和净利率进一步改善，产能利用率和产销率也处于较高水平。且2025年以来，中际旭创业绩持续符合或超过市场预期，未出现类似宁德时代2022年一季度因原材料涨价导致的盈利大幅miss。

需要警惕的是，中际旭创2026年二季度单季经营现金流转负至-15.7亿元，提示利润增长与现金回笼出现阶段性背离。这可能与光模块技术升级路径快、库存消化压力有关。若库存不能按预期消化，非线性减值风险将上升。此外，北美四大云厂资本开支同比增速或于2026年四季度阶段性见顶。虽然缺乏可比的光模块行业供给增速数据以确认供需反转，但美股AI硬件样本2026年、2027年EPS预期整体仍在上修，说明盈利支撑尚在。后续重点观察中际旭创利润率能否保持、货款回收和库存消化能否改善。

三、宏观与利率：实际利率居高，修复依赖盈利兑现

宏观环境方面，2026年8月底美国10年期实际利率较2021年末高约3.5个百分点。2021年12月至2026年8月，美国10年期名义收益率上升331个基点，隐含通胀补偿下降16个基点，使得10年期实际收益率上升347个基点。实际利率上升主要源于低基数效应、通胀改变市场对美联储反应函数的判断以及财政赤字带来的期限溢价上升。年内基准判断仍是高位震荡，科技股难以依靠估值扩张推动行情。

中际旭创的盈利驱动更加外部化，2026H1约95%的收入来自境外，其中美国收入占比升至61.7%，前五大客户收入占比达到81.9%，高度依赖北美云厂人工智能资本开支周期。相比2021年的宁德时代，中际旭创还面临H股估值锚定和美国市场准入等额外变量。后续重点关注9月、12月FOMC对2027年政策利率路径预期的变化。虽然财政部回购等鸽派操作有助于缓冲长债流动性压力，但不能据此确认实际利率转入趋势性下行。

结论

总体而言，本轮科技股调整更倾向于视为景气延续中的估值调整，维持盈利驱动修复的判断。后续更看好盈利预期继续上修、现金流逐步改善的AI硬件龙头修复。若后续云厂商资本开支低于预期，或公司利润率持续转弱并带动盈利预测下修，则需要重新评估盈利驱动的修复逻辑。此外，若实际利率再度上行，可能压制修复力度。