创新药行业产业链：CXO行业研究培训框架

2026年上半年，全球及中国创新药投融资显著回暖，叠加药物研发形式日趋复杂，医药外包服务（CXO）作为连接药物研发与商业化生产的关键基础设施，正迎来新一轮增长周期。本报告基于中信建投证券发布的《CXO行业研究培训框架》，深入剖析CXO行业的驱动因素、竞争格局、政策环境及估值逻辑。

CXO：创新药产业链的专业化分工与核心变量

CXO涵盖合同研发组织（CRO）、合同生产组织（CMO）及合同研发生产组织（CDMO），贯穿创新药从药物发现到商业化生产的全生命周期。创新药研发具有高技术壁垒、长周期（10-15年）和高投入特征，而仿制药仅需生物等效性评价。随着国内仿制药集采深化，传统药企加速向高壁垒的创新药转型，倒逼医药工业剥离低附加值产能，全面向自主创新转型，这构成了CXO需求爆发的底层驱动力。

药企研发生产投入与外包渗透率是决定CXO市场规模的两个核心变量。一方面，大型药企（Big Pharma）研发投入维持高位，2024年全球R&D投入超过1900亿美元，占营收比例达25.2%，为近十年新高；另一方面，中小型生物科技公司（Biotech）依赖外部融资，其临床阶段外包率约为40%，商业化阶段高达50%，远高于大型药企的12%和20%。根据Frost & Sullivan数据，全球CRO外包率已由2015年的34.8%稳步增长至2024年的51.9%，历史性突破50%，预计2034年将进一步提升至65.6%。这一趋势表明，研发外包已成为全球制药产业的重要分工模式。

资金供给复苏与管线扩容驱动需求持续释放

资金供给是CXO景气的源头。2026年上半年，全球创新药融资达201.77亿美元，其中Q2融资115.03亿美元，同比大幅增长96%，展现强劲复苏势头。国内市场同样表现亮眼，2026H1中国创新药融资达42.33亿美元，已相当于2025年全年的82%。此外，中国创新药License-out交易爆发式增长，2025年总交易金额突破千亿美元，首付款达70亿美元，首次超越同期国内一级市场融资总额，成为Biotech重要的资金来源渠道。随着资金逐步转化为研发立项、临床推进及生产需求，外包订单有望持续释放。

与此同时，创新药管线的技术迭代进一步提升了外包依赖度。药物分子结构从简单小分子向单抗、ADC、双多抗、核酸等复杂大分子演进，分子量从阿司匹林的180 Da跃升至单克隆抗体的150 kDa。复杂药物的合成、偶联、纯化及质量控制对工艺开发和产能爬坡要求极高，头部CXO企业凭借长期积累的技术平台、人才团队和国际质量体系，能够帮助药企缩短研发周期20%-30%，并降低试错风险。2025年，国内IND申报中创新生物药占比持续提升，ADC、双抗等新兴疗法成为核心驱动力，临床试验登记端双抗/多抗同比增长83%，核酸增长90%，显示出新技术赛道的高景气度。

地缘政治扰动下的中国优势与全球化布局

尽管面临美国《生物安全法案》等地缘政治扰动，中国CXO企业凭借“工程师红利”、完整产业链配套及成本效率优势，仍保持全球竞争力。统计显示，中国理工科毕业生人数远超欧美，支撑了CDMO产业相对发达国家的成本优势。在固定资产产出比方面，中国企业（约1.4-1.5）与欧洲同行相近，高于韩国。据BIO与Citeline报告，中国新进研发管线药物占全球份额已从2015年的8%上升至2024年的33%，成为全球第二大新药研发引擎。

为应对供应链本土化要求及客户切换成本担忧，中国头部CXO企业积极布局海外产能。药明康德加速瑞士库威基地、美国米德尔顿基地及新加坡基地建设；药明生物爱尔兰工厂接近满产，新加坡DP工厂即将投入使用；康龙化成、凯莱英等也在欧美多地建立研发或生产基地。这种“中国基础+全球网络”的模式，旨在通过本地化交付缓解地缘政治风险，增强竞争韧性。实际影响取决于产能可替代性与交付能力，目前来看，中国CXO在复杂项目上的竞争优势仍具备一定“不可替代性”。

政策优化与专利悬崖带来结构性机遇

全球监管政策的优化为CXO行业带来新机遇。FDA持续推进新方法学（NAMs）应用，如器官芯片、计算模型等，减少对传统动物试验的依赖，并通过Operation TrialBlazer等举措提高早期研发决策效率。国内方面，审评审批提速，符合条件的Ⅰ类创新药临床试验申请审评时限压缩至30个工作日；支付端加快构建多层次保障体系，基本医保与商保创新药目录协同推进，改善创新药商业化回报预期。

此外，全球专利到期周期推动生物类似药开发及MNC并购需求。据IQVIA预计，2025–2034年美国将有118个生物药失去专利保护，但约90%的品种尚无生物类似药在研，存在巨大的“Biosimilar Void”。同时，默沙东Keytruda等大单品专利悬崖临近，迫使大型药企通过并购补充管线。2026年上半年，全球Top20 MNC并购数量28笔，总金额超900亿美元。这些趋势为具备研发、工艺开发和商业化生产能力的CXO平台创造了大量业务机会。

估值逻辑转变：从短期修复迈向成长定价

CXO板块估值随地缘和行业成长阶段变化回归理性。经历2021-2023年的调整期后，2024年下半年以来，随着业绩兑现和地缘影响弱化，板块估值开始修复。2026年以来，随着上行周期确认，行业估值逻辑由短期修复向成长定价转变。以未来1-2年的PEG作为核心横向估值指标，中长期业绩成长性强、确定性高的公司仍被低估。

财务数据显示，2026H1板块企业收入、扣非归母净利润分别同比增长25.2%、66.5%。头部公司在手订单充沛，药明康德在手订单664.3亿元，同比增长25.2%；药明生物未完成订单总额250.6亿美元，同比增长23.1%。资本开支重回上升趋势，2026年主要龙头公司整体资本开支预计超过240亿元，同比增长超39%，反映出行业对未来增长的信心。产能利用率改善、复杂药物商业化放量与订单持续增长，共同支撑后续业绩可见度。

风险提示

需关注行业政策风险，包括集采、医保支付政策变化对行业发展预期的影响；研发不及预期风险，涉及临床入组进度、疗效及安全性数据的不确定性；审批不及预期风险，因资料补充或流程变化导致的周期延长；以及宏观环境波动风险，包括全球经济增速放缓、国际关系紧张、汇率及利率波动等。