森合高科-920038-北交所首次覆盖报告：国内市占第一的环保浸金药剂稀缺龙头，受益黄金高景气及产能扩张

广西森合高新科技股份有限公司（以下简称“森合高科”）是国内环保型贵金属选矿剂细分市场的领导企业。根据中国黄金协会出具的情况说明，2022-2024年森合高科市场占有率位居国内环保浸金药剂生产企业首位。公司自主研发了含氰基低毒环保浸出药剂“金蝉”，旨在解决传统氰化钠选矿带来的高污染、高耗能及资源利用率低下等行业痛点。

产能扩张与业绩增长双轮驱动

2023年至2025年，公司环保型贵金属选矿剂产能、销量持续增长。加权平均产能由2023年的33300吨提升至2025年的75900吨。此次北交所上市募投项目拟投入“年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期）”，项目达产后将新增年产4万吨生产能力。截至2026年上半年，公司实现营业收入4.08亿元，同比增长2.61%；实现归母净利润1.27亿元，同比增长5.52%。财务数据显示，2026H1毛利率为46.34%，净利率为31.19%，盈利能力保持在较高水平。

下游黄金产业景气度持续上行

全球及中国黄金产量保持逐年稳健增长态势。据世界黄金协会数据，2025年全球黄金产量达到历史最高水平3,671.60吨。中国作为第一大产金国，2025年黄金总产量稳步增长至552.02吨。与此同时，金价自2023年以来持续上涨，2025年全球平均金价达3,431.50美元/盎司，国内金价达780.41元/克。黄金产量的增加及价格的上涨直接带动了上游选矿药剂的需求。此外，政策层面也在推动行业绿色转型，《黄金产业高质量发展实施方案(2025—2027年)》明确提出提升资源保障能力和产业链创新水平，鼓励采用环保技术。

替代氰化钠的市场空间广阔

目前全球主流贵金属选矿剂仍为氰化钠，但其属于无机剧毒物，面临严格的环保监管及安全限制。随着环保法规趋严及可持续发展理念普及，环保型贵金属选矿剂渗透率快速提升。根据中国黄金报数据，预计2028年环保型贵金属选矿剂占全球市场规模比例将从2023年的8.02%增长至14.45%。森合高科产品在全球环保型贵金属选矿剂细分市场占有约7.19%的份额。相较于氰化钠，公司产品每吨矿石处理成本可节省约28.44元，且无需缴纳高额的环境保护税，具备显著的经济与环保优势。

客户结构稳固，拓展有色金属领域

公司客户覆盖中国黄金、山东黄金、紫金矿业等头部矿企，并获得招金矿业、紫金矿业等战略配售。宁波中策和旺塔在2023-2025年持续位列前五大客户。其中，宁波中策在几内亚拥有三家黄金矿山，矿石处理能力不断爬坡；旺塔为老挝前十大金矿开采企业之一，其生产所需选矿剂仅从公司采购。除黄金外，公司正在研发铜、铅、锌、钼、铋等有色金属浮选抑制剂，建立了包含280多种典型金矿矿样的全球主要黄金矿样库，有望打开第二增长曲线。

估值分析与投资建议

考虑到公司在环保浸金药剂领域的稀缺性地位、产能扩张带来的规模效应以及黄金行业的高景气度，开源证券首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.03亿元、3.48亿元、3.98亿元，当前股价对应PE分别为13.5倍、11.8倍、10.3倍，低于可比公司均值，具备一定的投资价值。风险提示主要包括原材料价格波动、下游矿山停产停工及单一产品经营风险。