周大生-002867-深耕黄金珠宝赛道，多品牌矩阵引领渠道转型

周大生作为国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，通过二十余年的深耕细作，构建了以主品牌为核心、四大子品牌协同发展的品牌矩阵。公司秉持“黄金为主力产品，钻石为核心产品”的定位，全面覆盖各层级消费客群。2017年至2025年，公司营业收入由38.05亿元增长至88.15亿元，CAGR为11.07%；归母净利润由5.92亿元增长至11.03亿元，CAGR为8.09%。在行业金价上行与税改加速格局优化的背景下，公司持续推进渠道优化与产品结构升级，自营及电商渠道收入占比持续提升，成为稳定业绩的重要支撑。

行业变革：金价驱动规模增长，税改加速格局优化

近年来，金价持续上行与消费结构转型共同驱动黄金珠宝行业深刻变革。一方面，黄金保值属性强化叠加国潮崛起，黄金品类市场规模持续扩大，2025年占珠宝市场比重已达77.7%，古法金、IP联名等细分赛道保持高景气。另一方面，黄金税改落地加速中小商家出清，头部品牌凭借规范的财务体系、更强的品牌溢价与成本转嫁能力，在渠道优化与产品创新方面优势持续扩大。年轻消费群体的崛起推动行业从“卖黄金”向“卖品牌、卖设计”转型，具备核心竞争力的头部品牌有望在行业集中度提升趋势中持续受益。

品牌战略：分层布局完善，多维生态构建

为满足差异化消费需求，公司构建了层次丰富、定位清晰的品牌生态体系。主品牌“周大生”定位中高端主流市场，依托广泛渠道布局稳固市场份额。2025年，公司首度系统发布四大品牌矩阵：“周大生×国家宝藏”定位高端文化黄金品牌，以国宝文物活化构建独特文化竞争优势，精准触达高净值客群；“大师艺术珠宝”与梵高、莫奈、达芬奇等国际艺术IP深度合作，打造艺术珠宝先行探索；“周大生经典”聚焦非遗文创珠宝，融合传统工艺与现代审美；“转珠阁”面向年轻化国风珠串市场，提供轻量化产品供给。此外，公司通过明星代言与IP联名持续激活品牌年轻化势能，并与头部MCN机构无忧传媒成立合资公司，探索“供应链+内容生态”新模式。

产品迭代：素金主导强化，差异化壁垒构筑

公司产品结构已从早期的“镶嵌为主”全面转向“素金主导”。2017-2025年，素金首饰收入由9.87亿元增长至63.42亿元，收入占比由25.94%大幅提升至71.95%，稳居第一大产品品类。镶嵌首饰占比则逐年压缩至8.64%，反映消费偏好从钻石向黄金迁移的趋势显著。在产品创新上，公司独家研创“情景风格珠宝”体系，以五大风格精准定位五大消费人群。同时，构建八大黄金产品线，推出独家“云锦织金”工艺，并持续丰富IP产品矩阵，形成差异化竞争壁垒。此外，积极拓展时尚银饰、珍珠、玉石、彩宝等特色品类，进一步丰富产品结构。

渠道重塑：三足鼎立格局，自营电商崛起

公司持续深化“自营+加盟+电商”协同发展的渠道布局。2025年，受高金价抑制加盟商补货意愿影响，公司主动推动加盟渠道从规模扩张向质量提升转型，关闭低效门店。与此同时，自营线下与电商渠道快速崛起。2025年，自营线下与电商渠道收入合计占比首次超过加盟渠道，标志着公司渠道结构已从“加盟单极主导”走向“加盟、自营、电商三足鼎立”的相对均衡格局。自营渠道在一二线城市核心商圈加密“国家宝藏”“周大生经典”等子品牌门店，单店效益稳步提升；电商渠道凭借轻量化、年轻化产品定位，契合“悦己”消费趋势，收入占比持续突破三成，成为公司业绩增长的新引擎。

盈利预测与投资逻辑

随着公司大力推进子品牌门店开设及线上业务发展，自营和电商渠道有望延续较好发展趋势。随着门店结构优化调整，加盟压力有望减弱，且品牌使用费提价预计将贡献业绩增量。华安证券预计公司2026-2028年营收分别为79.04/88.22/96.6亿元，归母净利润分别为11.18/12.48/14.08亿元。考虑到公司在产品创新与渠道提质方面的核心竞争力，以及行业集中度提升带来的红利，给予“买入”评级。需关注金价大幅波动、市场竞争加剧及加盟商管理不善等风险。