白酒行业周期研究：白酒底部显现

2024年起白酒行业进入深度调整期，2025年面临新的经济与政策环境变化。国泰海通证券研究指出，当前白酒行业正处于“筑底-回升”的关键阶段，尽管短期仍在磨底，但动销最差时点已过，报表处于深度出清状态，库存有望在动销与报表趋势交叉后进入实质性去库阶段。随着批价企稳回升及宏观政策催化，行业预期拐点有望到来。

一、周期拐点信号：动销、报表与库存的交织

白酒行业的周期性波动主要体现为动销、报表和库存三个核心指标的互动。根据最新数据，白酒动销最差的时点预计出现在2025年6月前后，主要受饮酒政策冲击影响。此后，随着需求修复及基数走低，动销跌幅逐步收窄，有望在2026年下半年至2027年实现同比转正。

从财务报表来看，白酒板块正处于深度调整状态。2026年第二季度，A股白酒上市公司收入同比下降17%，归母净利润同比下降21%。这种力度的出清已持续多个季度，呈现出与2014年类似的V型筑底过程。回顾历史，上一轮周期中收入最大跌幅出现在2014年第一季度（同比-15%），利润最大跌幅出现在2013年第四季度（同比-32%）。本轮调整的烈度虽相对较小，但时间拉长，目前报表端正在加速探底。

库存方面，虽然有所降低，但综合来看仍未回到低位。由于本轮周期报表调整滞后于动销，预计行业将在“动销-报表”趋势出现交叉点后，进入实质性去库存阶段，库存水平将逐步回落至更为良性的区间。在这一过程中，品牌普遍采取以价换量策略，价格下行有助于激发部分增量需求。当动销、报表和库存调整完毕，供需结构改善，各价位带产品的批价有望确认筑底并企稳回升，从而支撑基本面及股价回暖。

二、估值与微观结构：预期变化的驱动因素

当前白酒板块估值处于历史偏低水平，微观结构显著改善，为股价反弹提供了条件。截至2026年9月10日，申万白酒指数PE TTM为20.1倍，位于2005年以来24.8%的分位，而同期沪深300指数位于55.3%分位，反映出市场对白酒板块存在较为悲观的预期。

基金持仓数据显示，主动偏股型基金对白酒的重仓比例已大幅回落。2026年二季度末，主动偏股型基金白酒重仓比例较2021年一季度高点回落13.6个百分点至0.97%，接近历史低位。相较于上一轮周期，本轮调整中需求侧下滑烈度稍好，导致基金减配速度慢于上一轮，但自2024年二季度起，白酒微观结构出现明显改善。

股价拐点往往取决于预期拐点。除了行业基本面的变化外，宏观政策也是重要的驱动因素。2025年至2026年间，国家层面密集出台了一系列促消费政策，提振内需成为“十五五”期间的重要命题。例如，《提振消费专项行动方案》、《关于发展消费金融助力提振消费的通知》以及二十届四中全会关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议等文件，均强调扩大内需、促进消费。随着这些政策的落地实施，有望扭转市场预期，对白酒行业构成积极利好。

三、中长期展望：量、价、结构的演变逻辑

从中长期维度看，白酒行业的发展需关注量、价、结构三个方面的变化。

1. 量：温和下行是大趋势

人口是白酒消费的基石。白酒总量可拆分为“饮用人数×人均饮用量”。根据统计局数据推算，2019年起我国30-54岁核心饮酒人群进入下行期，每年减少约500多万人，占该群体的1%以上。同时，“少喝点、喝好点”的消费观念强化，以及年轻消费群体饮用强度降低，导致人均饮用量小幅回落。测算显示，中期维度白酒全行业销量年均下滑幅度有望控制在2%以内。尽管量的下行是必然趋势，但头部酒企的量跌幅度预计小于中尾部企业，且远期行业销量变化还取决于国际化进程。

2. 价：盘整未结束，属性逐步企稳

优质白酒具有稀缺性，其价格由消费属性和资产属性共同支撑。作为商品，白酒价盘主要由购买力支撑。数据显示，白酒出厂价和批价涨幅与PPI增速基本同步。展望2026年及以后，随着PPI回升、CPI表现更加积极，预计将对白酒价格产生提振作用。

作为资产，飞天茅台等高端白酒的批价与房价高度相关，主因两者均需社会流动性支持。2021年飞天批价和房价达到高峰后出现回撤，2025年末起房价反弹带动飞天批价回暖。目前，高端白酒价格泡沫基本出清，飞天茅台原箱批价占居民单季度收入比重回落至15%左右的低位，五粮液亦低于上一轮低点。高端白酒价格跌至低位有助于激发其商品属性，减轻对中低端价位带的挤压，带动全行业价盘企稳修复。

3. 结构：需求向个人集中，供给向头部集中

需求侧方面，白酒消费场景正进一步转向个人消费。随着商务宴席及礼赠需求收敛，消费者对“悦己”情绪价值的诉求增加，日常聚饮、自饮场景增多，而“悦人”场景收缩。供给侧方面，行业集中度已较高，依靠“大吃小”取得的增长空间有限，竞争加剧。管理和创新能力强的头部酒企有望胜出，其在行业低谷期仍保持产能和储能稳步提升，为未来市场渗透奠定物质基础。

四、投资策略：寻找超额收益与优选标的

复盘上一轮白酒周期，股价长期驱动因素依然是基本面，稳健增长往往带来超额收益。上一轮周期反转后呈现两段超额：第一段（2014Q1）交易报表边际修复预期；第二段（2016Q2起）伴随批价回涨和业绩回暖，板块显著跑赢大盘。

本轮周期投资逻辑类似，但仍需优选成长，范畴发生变化。品牌体量适中或偏小不再意味着更高的天花板，相反，有品牌基础、强管理能力、能实现区域扩张的公司将获得更持续的增长。其中，品牌决定全国化的高度，管理能力决定全国化的成功率。此外，随着白酒股东回报力度加强，股息率也将成为重要决策参考因素。

投资建议方面，白酒行业2025年三季度起加速探底，报表连续多个季度深度出清。短期行业仍在磨底，出清更快的标的有望获得更大弹性；中长期首选有品牌基础、强管理能力、能实现区域扩张的公司。具体推荐率先出清标的迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘，以及强品牌力带来持续提价能力的贵州茅台。