金徽酒-603919-甘肃龙头地位已显，西北进取深化

白酒行业当前正面临新一轮的周期考验与格局重塑。结合宏观数据情况，行业主要呈现三大核心特征。其一，从产业格局发展趋势看，“强者恒强”的品牌集中特征仍在继续。2015年以来，白酒行业基本告别产能扩张的红利期，进入“量减利增”的存量甚至缩量博弈阶段。根据国家统计局及商务部数据，2025年上半年白酒产业产量完成191.59万千升，同比下降5.8%；白酒规模以上企业数量已从2017年的1593家减少至2025年上半年的887家，中小酒企进一步出清，市场份额与行业利润高速向头部集中。以“茅五洋汾泸古”为代表的6家百亿级头部白酒企业（CR6），2024年其营业收入占全行业的比重已攀升至48.08%，利润总额占比更是高达86%。

其二，从近两年的需求场景看，呈现“两端消费”更稳定的特征。2022年开始，一些次高端品牌业绩开始出现波动，商务需求有减弱迹象，叠加2025年“禁酒令”相关政策影响，白酒消费持续承压。在此过程中，行业出现价位分化：中间价位受影响较大，“两端消费”更加稳定。顶端是超高端礼赠、核心政商宴请等刚需场景，这类场景对头部品牌的依赖度极高，因此头部高端品牌的消费表现坚挺。底端是大众口粮酒市场，得益于民间基础消费的支撑，需求同样保持相对稳定。位于中间的次高端则成为了需求萎缩的重灾区，目前行业中约有60%的酒企面临着严峻的批价倒挂现象，渠道盈利空间遭到严重挤压。消费场景结构已发生显著变化，家庭聚会和朋友聚会的场景占比已实质性超越传统的商务宴请，跃升为白酒前两大核心消费场景。

其三，从近期公司应对看，龙头企业正积极进行供需、内在管理等调整。自2025年二季度以来，面对终端动销的持续承压，酒企开始主动进行调整。面对渠道端高库存与批价倒挂，酒企一改过去主张压货稳定报表的激进模式，倡导“去库存”，合理供给，缓解渠道压力，保护渠道健康。同时运用数字化手段追踪终端开瓶率、强化开瓶返利与补贴等组合拳，促进市场良性循环。在这一轮调整周期中，金徽酒主动优化经销商结构、严控渠道库存，通过削减低效率经销商、聚焦重点市场投放资源，以稳健的经营节奏应对行业波动，不仅为后续轻装上阵、重回增长轨道奠定了坚实基础，也为区域白酒企业通过精细化渠道运营回归良性健康的发展模式提供了实践样本。

甘肃龙头地位已显

受地理位置和历史发展因素影响，甘肃过去的经济发展速度较慢，而近年来则展现出强劲的经济追赶势头。据官方数据显示，2025年甘肃省地区生产总值增速达5.8%，高于全国平均水平0.8pct，且已连续16个季度高于全国平均增速。这种区域经济的持续向上与提速跃升，带动了当地居民收入水平的提高、以及政商务消费场景的扩容，为甘肃本土白酒产业的结构性升级与长远发展提供了良好的外部环境。

金徽酒已逐步成长为甘肃省内白酒龙头。从竞争格局看，甘肃白酒以金徽酒、红川酒业与滨河集团等几家规模较大的地方性酒企为代表，竞争激烈，同时全国性名酒也较早就在一些核心价位有所表现。在激烈的竞争环境中，金徽酒凭借深厚的战略定力与精细化的市场深耕，逐步与省内竞争对手拉开了销售体量的差距。公司前身为1951年组建的国营金徽酒厂，2006年甘肃亚特实施独资经营，公司完成民营化改制，民营机制优化了公司的治理结构，有效理顺了管理层与企业长期发展的利益一致关系，公司经营活力得到充分释放，业绩在此后十年间步入快速增长通道，并最终于2016年成功登陆上交所主板上市。

尤其近几年，在白酒行业面临需求波动的调整期，金徽酒表现可谓独树一帜，市场体现出进攻性、业绩体现出韧性。2024年公司实现营收30.21亿元，站稳省内品牌第一的位置。2025年，在行业整体深度承压背景下，公司依然实现了29.18亿元的营收规模，稳定的表现显著优于行业平均水平。自2016年以来，金徽酒的营业收入由12.77亿元增长至2025年的29.18亿元，稳步前行。

金徽酒稳健成长的背后，是由清晰的产品战略与高效的营销体系共同支撑。从产品结构看，早年，公司以百元及以下价位的“星级系列”切入市场，在甘肃省内建立了大众消费的基本盘，而后为了顺应省内消费升级趋势，推出了100-300元价格带的柔和系列：H3、H6与H9单品。柔和系列精准卡位大众宴席升级与商务入门场景，通过公司精细化的运营，逐步成为甘肃省内的核心品牌，尤其H6产品在200元价位建立了明显的竞争优势，带动公司产品结构上移。近年来，公司坚定推进结构升级，发力300元以上的次高端价格带，主推300元以上价位的年份系列：金徽18与金徽28两大单品，同时营销体系也逐步完善，渠道与消费群培育并重，在营销层面敢于投入，打造“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式转型发展，持续优化产品结构。

与省内其他竞对相比，组织建设和团队文化是金徽酒的核心优势。公司多年注重团队建设，已经打造出一支匹配精细化运营需求、打法全面的营销队伍。2025年报表端销售人员已扩充至1024人，人均创收约280万元以上，内部架构上细分为年份系列事业部、星级系列事业部与柔和系列事业部三大核心板块，全面实行独立核算与专业化运营，充分保障各主力产品人力与营销资源的聚焦突破。公司的文化旗帜鲜明：以“酿造生态酒，传递正能量”为使命，秉持“老老实实做人，认认真真做事”的务实作风，员工福利突出，队伍的归属感强，也因此呈现出更强的营销战斗力。今年，公司刚刚落地了第二期员工持股计划，将核心骨干激励覆盖规模扩大至近800人，更一步实现了核心团队利益与公司长远发展的深度绑定。

西北进取深化

省酒龙头向来必拓省外，金徽酒也不例外，其省外市场布局较早，策略应时应势调整，路线逐步清晰。公司省外拓展第一阶段始于2019年前后，首先就基于区域与文化相近原则，依托2013年已设立的陕西区域销售主体，向宁夏、内蒙古等环甘肃周边区域开展常态化招商和终端建设，建立对环甘肃市场的初步网点覆盖与消费氛围培育，完成西北毗邻市场的首轮渗透。

2020-2022年是第二阶段，伴随复星集团的进入与资源赋能，公司先后设立上海、江苏等区域销售主体，进军上海、江苏等东部有消费力的高地城市，采取资源协同策略，链接复星体系内的产业生态与企业客户资源，通过跨界合作与精准的圈层营销，进行品牌曝光与团购破局；同期公司同步深化西北市场布局，陆续设立新疆、内蒙古等区域销售公司，夯实大西北市场基本盘。

从2024年以来，面对白酒行业步入深度调整期的现实，管理层审时度势，进行了战略收束与聚焦，将省外战略重新明确为“深耕西北，重点突破”，并且同步优化城市拓展策略：不再沿用此前机会性广撒网的布局，转而聚焦重点城市实现单点突破，提升省外拓展效率；营销端推进以“C端置顶、品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心转型。从成绩看，大西北市场已有一些亮点表现，以陕西市场为例，2024年销售规模已突破3亿元，建立了标杆效应。2025年，公司省外市场已实现6.65亿元的营收，策略深化后未来可期。

2026半年报点评：收入正增长，战略稳步向前

公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入18.16亿元，同比+3.19%；实现归母净利润2.14亿元，同比-28.24%；实现扣非归母净利润2.19亿元，同比-24.28%。其中，26Q2实现营业收入7.24亿元，同比+11.12%；实现归母净利润0.10亿元，同比-85.26%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比-70.08%。

Q2收入边际改善，高端及省外市场贡献核心增量。2026H1公司营业收入同比+3.19%，其中Q1同比-1.46%，Q2恢复至同比+11.12%，经营端呈现逐季改善趋势。分产品看，26H1 300元以上产品实现收入4.14亿元，同比+8.95%；100-300元产品实现收入9.23亿元，同比-4.75%；100元以下产品实现收入4.27亿元，同比+16.67%。其中单Q2 300元以上产品同比+40%，增长表现突出，100-300元产品同比基本持平，100元以下产品同比+8.97%，预计随着商务场景逐步恢复以及产品结构持续升级，高端产品仍将保持较好增长，大众价格带消费需求亦具备较强韧性。分区域看，26H1省内收入同比-2.17%，省外收入同比+20.42%；其中Q2省内收入已恢复同比+7.97%，省外继续同比+20.14%，预计省内消费逐步恢复、省外市场持续扩张，共同推动公司收入端边际改善。

补税等因素扰动短期利润，费用端优化持续推进。2026H1公司销售毛利率62.57%，同比-3.08pct；销售净利率11.37%，同比-5.14pct。Q2毛利率62.09%，同比-1.58pct，销售净利率仅1.04%，同比下降8.17pct。公司Q2利润同比大幅下滑，主要受到前期补缴税款的影响，同时预计促销用酒增加及员工持股计划新增股份支付亦对利润形成一定扰动。从费用端看，公司H1销售费用率18.59%，同比-0.37pct，基本保持稳定；管理费用率7.93%，同比-1.31pct，费用管控成效较为明显。一次性补税因素对当期利润形成较大扰动，但并不改变公司经营端Q2逐步改善的趋势，随着一次性因素影响减弱及产品结构持续优化，预计后续盈利能力仍有改善空间。

省外扩张稳步推进，互联网渠道持续成为新增量。2026H1公司省外收入同比+20.42%，占酒类收入比例提升至26.06%，仍是公司最主要的增长引擎。公司持续推进“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，重点推进甘青新及陕宁蒙市场一体化建设，省外市场拓展成效持续显现。同时，互联网销售H1同比+70.18%，Q2同比+155%，收入占比持续提升；经销商渠道整体保持稳定，H1同比+0.37%，Q2同比+5.29%。公司正通过省外市场扩张与线上渠道建设持续打开增长空间，随着用户工程、渠道深耕及区域一体化建设持续推进，长期成长逻辑仍在逐步兑现。

盈利预测与投资建议

对于2026-2028年业绩做出以下假设：高档酒业务方面，公司持续强化高端产品的品牌势能释放，深化数字化营销，预计2026-2028年高档酒销量增速为4.00%/4.50%/5.00%，吨价随渠道优化与品牌力提升逐步提升，营收增速分别为8.16%/8.99%/10.20%，毛利率在76.20%-76.40%区间稳步上行。中档酒业务方面，预计2026-2028年中档酒销量增速为-2.50%/1.00%/3.00%，吨价随产品结构优化小幅抬升，营收增速分别为-1.48%/3.02%/6.24%，毛利率在67.20%-67.30%区间稳步上行。低档酒业务方面，预计2026-2028年低档酒销量增速为10.00%/10.65%/13.00%，吨价持续提升，营收增速分别为12.92%/13.75%/17.92%，毛利率在47.80%-48.15%区间稳步修复。其他业务方面，预计2026-2028年其他业务营收增速为5.00%/7.00%/9.00%，毛利率随业务结构持续优化在20.00%-24.00%区间稳步修复。

作为白酒行业区域龙头公司，公司与洋河股份、老白干酒、伊力特同属区域白酒龙头赛道。预计公司2026-2028E归母净利润将达到2.96/4.03/4.54亿元，2026-2028年分别同比增长-16.48%/36.25%/12.52%。短期看，公司可能是白酒板块中率先企稳的企业之一；中长期看，公司在陕西市场的持续渗透与西北周边市场拓展层面还有显著的成长空间。后续随着行业需求回暖、渠道精细化运营深化与次高端产品结构升级，公司有望在当前区域龙头的基础上迎来更强突破。当前股价对应2026-2028年PE分别为29/21/19倍，首次覆盖给予“买入”评级。