高盛-绿的谐波-688017-上调目标价，以计入直至2035年的人形机器人业务潜力；维持中性评级，因2026年下半年_2028年可能面临更激进定价和利润率不利因素（摘要）

高盛于2026年9月10日发布研究报告，将绿的谐波（688017.SS）的12个月目标价从人民币186.7元大幅上调至人民币285.1元。这一调整主要源于预测期延长至2035年，以捕捉人形机器人市场带来的长期结构性增长潜力。尽管营收前景强劲，但鉴于当前股价隐含上行空间有限以及2026年下半年至2028年可能面临的激进定价策略和利润率不利因素，高盛维持对该股的“中性”评级。

人形机器人驱动长期营收指数级增长

报告核心逻辑在于全球人形机器人出货量的爆发式预期。高盛全球团队上调了预测，预计2030年和2035年全球人形机器人出货量将分别达到89万台和650万台，较此前预测显著增加。谐波减速器在人形机器人中的应用密度远高于工业机器人和协作机器人，平均每台高端/中端规格人形机器人需配备14至16个谐波减速器，而工业机器人仅为2个。因此，人形机器人在全球谐波减速器需求中的占比将从2025年的3%激增至2030年的65%和2035年的89%。

基于此，高盛预计绿的谐波在2025年至2030年、2030年至2035年的总销售额年均复合增长率（CAGR）将分别达到64%和37%。其中，人形机器人相关收入将成为主要驱动力，预计从2025年的约1亿元人民币增长至2030年的57亿元和2035年的305亿元，占总销售额的比重将分别升至84%和94%。公司在高规格和中低端应用领域的市场份额预计将保持在30%和50%左右，尤其在中国市场占据主导地位。

产能扩张与地缘政治限制下的海外渗透

为满足激增的需求，绿的谐波正积极扩张产能。高盛模型显示，公司谐波减速器年产能将从2025/26年的70万/140万台迅速提升至2030年的约700万台，逐步接近管理层设定的1000万台长期目标。然而，海外扩张面临挑战。虽然公司已开始向国际四大工业机器人品牌中的三家批量供货，但地缘政治敏感性可能限制其在美国等关键市场的渗透速度。高盛对美国供应链的渗透持保守态度，认为技术安全和供应链本土化趋势将是主要阻碍。

短期利润率承压：激进定价与折旧成本上升

尽管营收增长迅猛，但短期盈利轨迹受到利润率下滑的拖累。为阻止新进入者并抑制主要竞争对手（如来福谐波）的盈利能力，绿的谐波采取了更激进的定价策略。数据显示，2026年第二季度毛利率同比收缩4个百分点、环比收缩2个百分点至31.3%，导致业绩低于预期。管理层暗示，在1000万台规模下，可接受毛利率降至30%以上，这可能比当前水平低5-10个百分点，类似大规模量产的汽车零部件行业水平。

此外，每年翻倍的产能扩张目标导致折旧成本显著上升，而行业需求要到2029年及以后才能完全消化这些新增产能。因此，高盛下调了2026年和2030年的毛利率预测至34.0%和30.7%，营业利润率预测下调至14.0%和12.9%。受此影响，2026-2030年净利润预测平均下调22%，预计2025-2030年净利润CAGR为49%，低于此前的50%。

估值方法论调整与中性评级依据

新的目标价人民币285.1元基于35倍2035年预期市盈率（P/E），并以12%的股权成本贴现回2027年。该倍数对标中国领军工业科技企业汇川技术和三花智控在收入/净利润规模相近时的交易市盈率。高盛认为，绿的谐波2035年的销售规模和净利润水平有望匹敌这两家龙头企业在各自高速增长期的表现。

然而，截至报告发布日，股价为人民币290.50元，隐含下行空间约为1.9%，且当前股价对应约250倍的12个月预期市盈率，高于历史平均水平183倍。考虑到估值已充分反映长期潜力，且短期面临利润率压力，高盛维持“中性”评级。上行风险包括人形机器人量产快于预期或技术进步超预期；下行风险则涉及国内需求疲软、海外渗透受阻或竞争加剧。