网易-9999.HK-长青游戏+新品+出海，攻守兼备持续打开兑现空间

2026年9月11日，国投证券国际发布网易（9999.HK/NTES.US）首次覆盖报告，指出公司凭借“长青游戏+新品+出海”的攻守兼备策略，持续打开业绩兑现空间。报告给予网易“买入”评级，6个月目标价220港元。

业务矩阵：攻守兼备构建护城河

网易的核心竞争力在于其稳健的游戏矩阵。一方面，经典IP如《梦幻西游》、《大话西游》以及新一代长青IP如《蛋仔派对》、《逆水寒》、《第五人格》等，为公司带来了持续且稳定的收入和现金流，形成了深厚的财务护城河。另一方面，新品管线进入关键兑现期。2026年下半年被视为近年来产品最为充实的时间窗口，《遗忘之海》已于7月上线，虽首周畅销榜表现不及预期，但考虑到其长周期玩法及海外发行潜力，潜能仍在释放中。此外，《无限大》和《归唐》等重点新品待上线，有望提供新的增量空间。

出海战略成为第二增长曲线。《漫威争锋》与《燕云十六声》的成功验证了网易自研新旗舰的全球化能力。特别是《燕云十六声》海外版登陆Xbox等平台，不仅带来收入增量，更因海外PC/主机渠道分成较低（显著低于国内安卓硬核联盟50%抽成），有助于提升整体利润率水平。

财务表现：经营利润强劲，非经营性因素扰动净利

2026年上半年，网易实现净收入607亿元，同比增长7.0%。经营利润约247亿元，同比增长27%，增速高于收入，印证了公司从“规模导向”向“利润导向”转型的有效性。然而，归母净利润录得177亿元，同比下滑6.3%。这一背离主要受两项非经营性因素影响：一是有效税率上行（26Q2为25.5%，较25Q2的14.7%显著提升）；二是权益投资公允价值下降及减值（市场估算阿里、拼多多持仓导致投资亏损约30亿元）。剔除上述扰动后，核心经营盈利保持稳健向上态势。

毛利率方面，公司整体毛利率持续上升，2026H1达到69.9%。这得益于自研PC产品占比提升、渠道分成优化以及AI技术在全研发流程中的降本增效应用。网易坚持“卷应用层、不卷算力基建”的策略，将垂类模型用于主业，以低投入获取高回报。

行业格局：双寡头下的差异化竞争

中国游戏市场呈现腾讯与网易的双寡头格局。2025年数据显示，按实际销售收入计，腾讯与网易市场份额分别为50%和28%。两者竞争优势逻辑迥异：腾讯依托社交流量基座和全球化投资并购；网易则依靠多年自研积淀形成的内容护城河，通过长线运营方法论活化老IP，并在派对、竞技射击等赛道正面竞争。在出海方面，网易采取“国内团队自研+全球发行”模式，避开高昂第三方渠道费，利用题材差异化（如武侠、国风）打破海外市场壁垒。

行业驱动力正发生结构性变化。随着用户规模增速放缓，ARPU值提升成为关键，中国用户年ARPU约为513元，相较于美日仍有3-3.5倍差距。同时，AI重构生产力与玩法、多端并行创造增量、轻量化小游戏爆发以及文化输出升级为品牌资产，均为头部厂商提供了新的增长动能。政策层面，2026年初版号新规降低审批门槛，虽冲击大厂垄断格局，但网易凭借研发实力和IP影响力仍占据重要地位。

估值与展望

当前网易估值处于历史低位，PE(TTM)约15.6x，低于历史均值20-25x。公司财务状况稳健，2026H1净现金超102亿元，资产负债率维持在26%左右的低杠杆水平。随着公司转为双重主要上市并纳入港股通，流动性改善及南向资金配置效应逐步显现。

报告预计2026/2027/2028年公司收入分别为1206/1293/1378亿元，归母净利润分别为379/426/472亿元。鉴于公司在行业中的头部地位及AI对游戏行业的利好，给予2026年16x PE估值，对应目标价220港元。风险提示包括宏观经济下行、新游上线节奏不及预期、投资组合公允价值波动及监管风险。