压不下去的利差，30Y_10Y的新均衡在哪？

2023年以来，中国债券市场超长端利率曲线形态发生显著变化。截至2026年8月底，30年期与10年期国债利差（30Y-10Y）收至45BP，仍处于近五年高位。在整体收益率曲线被压平至历史低位的背景下，30Y-10Y凸点持续存在且难以压缩，这一现象背后反映了超长债定价逻辑的深刻变革。

定价范式的结构性切换

回顾2023年至今的市场演变，30Y-10Y利差经历了从趋势性压降至反弹走阔的完整周期。早期受30年期国债期货上市影响，交易属性增强，流动性溢价压缩，利差曾一度压降至10BP的历史低位。然而，随着“反内卷”政策触发通胀交易重塑，以及供给结构的变化，利差自2025年下半年起重新走扩并稳定在45-50BP区间震荡。

更为关键的是，利差的驱动因子发生了根本性转移。数据显示，30Y-10Y利差与10年期国债收益率的相关性从+0.83大幅下降至+0.44，而与30年期国债收益率的相关性则升至+0.91。这表明，利差定价已从过去由10年期主导、均值回归的旧范式，切换为由30年期主导、具有趋势性的新范式。当前分析超长端利差已难以沿用“资金宽松导致利差压缩”的单逻辑驱动，而需转向“供给节奏、风险偏好、机构行为及政策不确定性”的多要素分析体系。

理论框架下的三因素解释力再分配

从利率期限结构理论出发，超长债利差由预期因子、风险溢价和凸性偏差共同决定。实证研究表明，2012年后利率预期对期限利差的解释力已从约60%降至近年的35%-40%，意味着利差中由基本面预期驱动的部分显著压缩。

目前，风险溢价正在成为主导因子，其核心驱动力来自供需格局的变化。一方面，凸性偏差在10年期利率低于1.8%后进入非线性放大区间，对利差形成结构性托底；另一方面，随着30年期国债现货交易活跃度提升，流动性溢价虽有所改善，但在配置盘承接力不足的背景下，供需缺口溢价取代流动性溢价成为风险溢价的主要构成部分。这种定价重心的转移，确立了当前超长端利差的高位运行基础。

供求格局：供给扩容与配置盘承接力减弱

供给端方面，超长期特别国债自2024年起常态化发行，存量10年以上国债占比已从2023年的13.7%升至19%，30年期国债从稀缺品种变为常态供给。2026年超长期特别国债规模达1.3万亿元，6-9月为发行高峰，第三季度政府债净供给月均约1.4-1.6万亿元，持续的供给压力对长端利率构成上行约束。

需求端方面，配置盘的承接力度明显减弱。保险资金2026年1-8月超长国债净买入仅1034亿元，月度呈现净买入与净卖出交替的灵活配置特征，且期限高度集中于50年期以上品种，20-30年期品种甚至出现净卖出。这反映出保险受制于分红险占比上升带来的负债端结构变化，以及超长地方债对国债的替代效应，实际买入力度不如预期强劲。

银行方面，受ΔEVE（经济价值变动）红线约束，大行在一级市场承接政府债的同时，在二级市场持续卖出长债以腾挪久期空间。2026年1-8月，大行20-30年期及30年期以上合计净卖出12270亿元，中小行净卖出5633亿元。“一级接长债、二级卖长债、同时增配中短端”成为大行在三重约束下的最优解。尽管“银行卖出、保险承接”的格局成立，但整体承接力度偏弱，导致超长端供需缺口扩大。

国际镜鉴与历史比较：参照系的锚定

国内历史经验显示，三轮“资产荒”期间超长债利差表现差异显著。第一轮（2015-2016年）因市场流动性不足，利差维持40-80BP高位；第二轮（2020-2022年）交易盘开始拉长久期，利差收窄至40BP左右；第三轮（2023-2024年）在TL上市后换手率飙升驱动下，利差极致压缩至10BP。当前公募基金久期已处3.22年的高位，进一步拉长久期的空间有限，因此利差中枢较2023-2024年的27.7BP应有系统性抬升。

国际比较来看，日本在10年期利率处于1.5%-2.0%区间时（与中国当前利率水位对应），YCC之前30Y-10Y利差运行区间约为40-80BP，提供了“低利率环境下利差存在结构性底部”的方向性参照。但日本YCC时期及退出后的极端水平因央行人为干预，与中国当前政策框架差异较大，参照价值有限。中日两国在宏观触因上具有相似性，但在微观层面如通胀性质、央行曲线干预方式及持有者结构上存在显著差异，因此日本经验的参考价值集中于利差运行的长期方向性规律，而非绝对数值。

合意中枢与场景推演

综合三个维度测算，30Y-10Y利差的结构底约为35-40BP。当利差低于此水平时，保险增配意愿边际回落，银行在ΔEVE约束下也难以进一步扩张超长端敞口。历史周期锚指向40-50BP的运行中枢，当前不具备回到2023-2024年20-30BP低位的条件。

情景推演方面，基准情景下，若年内宏观环境沿现有趋势运行，三季度供给按计划释放，四季度逐步回落，利差将维持45-50BP高位，Q4有望向40-45BP收敛。乐观情景下，若保险配置放量且供给回落快于预期，利差可压缩至35-40BP。悲观情景下，若供给持续超预期且权益大幅反弹分流债市资金，利差可能突破55BP甚至触及60BP。鉴于当前利差起点已在45BP以上，进一步走阔的空间或有限，但供给冲击的持续时间和权益行情的持续性可能决定利差较长时间高位震荡。

策略建议

当前30Y-10Y利差处于45-50BP区间，距结构底35-40BP仍有5-15BP的压缩空间，但赔率有限。利差压缩的时点和斜率取决于Q4供给节奏和保险配置能否放量。做阔利差则需等待更强的信号，如供给超预期冲击、再通胀叙事或权益趋势性上行。在当前“宽货币+宽信用”的政策组合下，资金面总量宽松并未逆转，利差的上行更多体现为阶段性供需错位和风险偏好切换的叠加冲击，而非利率趋势性上行的开始。投资者应关注供给高峰过后的收敛机会，同时对极端尾部风险保持警惕。