瀚天天成-2726.HK-境内外双轮驱动，8英寸放量抬升盈利斜率；首予买入，目标价161.18港元

碳化硅（SiC）外延片行业正经历从单纯产能扩张向有效产能、成本控制及客户认证能力竞争的关键转型期。作为全球碳化硅外延片龙头，瀚天天成（2726.HK）凭借境内外市场的双轮驱动策略，以及率先实现8英寸产品大规模商业化供应的技术先发优势，确立了其在产业链中的核心地位。公司不仅是全球首家实现8英寸碳化硅外延片大规模对外商业供应的企业，更于2025年12月全球首发12英寸外延片，相关技术壁垒与优质客户资源构成了其长期竞争优势。

全球外延龙头地位稳固，境内外客户结构优化

据灼识咨询统计，2024年瀚天天成按销量计的全球市占率达到31.6%，按收入计市占率为29.2%，均居全球第一，销量份额领先第二名超过12个百分点。在高度集中的公开市场中，前五大外延片代工厂合计占据全球公开市场收入的93.4%，而瀚天天成是其中少数能同时向国际和国内头部厂商大批量供货的中国企业。公司客户覆盖全球前五大碳化硅功率器件商中的4家、前十大功率器件商中的8家，这种深度的客户绑定不仅验证了其产品质量，也为后续新产品的导入提供了坚实基础。

从地域结构看，公司收入来源呈现全球化分布。2025年大中华区收入占比为51.3%，亚洲（大中华区以外）占比约37.4%，欧洲和北美洲分别占9.1%和2.2%。进入2026年上半年，随着国内需求放量及海外市场的持续拓展，大中华区收入同比增长122%，其他亚洲地区增长67%，欧洲增长74%，北美洲增长120%，海外收入占比回升至约54%。这种境内外双轮驱动的格局，有效分散了单一市场波动风险，增强了供应链韧性。

8英寸规模化交付加速，12英寸技术突破打开空间

尺寸升级是当前碳化硅产业的主要结构性增量方向。相较6英寸晶圆，8英寸晶圆能提供更大的可用面积和更多的单片芯片产出，但其经济性取决于衬底价格、外延良率及设备折旧等多重因素。瀚天天成在这一领域具备显著的先发优势，2023年起即开始向全球客户供货8英寸产品。数据显示，公司8英寸全年销量由2023年的285片增至2024年的7,466片，2025年销量同比增长超100%。尤为值得注意的是，2026年上半年8英寸产品销量已超越2025年全年水平，截至中报公告日期已有35家客户采购公司8英寸产品，规模化放量趋势显著。

产能方面，截至2026年6月30日，公司整体月产能已超过60,000片。厦门基地计划持续投入8英寸产能，预计2029年规划产能将大幅扩充。此外，公司在马来西亚槟城建设的年产40万片8英寸外延片生产基地已于2026年8月正式开工，力争2H27实现试产。该项目已取得马来西亚制造业专项税收优惠资质，满足约定要求后可享受10年0%所得税特别税率，这将进一步降低生产成本并服务国际客户的增量需求。

在大尺寸迭代上，公司于2025年12月全球首发12英寸外延片，并在2026年上半年取得小批量订单突破，厚度不均匀性≤2.8%、掺杂浓度不均匀性≤2.1%，强化了其在大尺寸外延技术迭代中的领先地位。

先进工艺构筑技术壁垒，切入AI算力高压供电供应链

公司深耕碳化硅外延生长技术，构建了完整的核心技术平台。创始人赵建辉博士是全球首位因对碳化硅技术研究和产业应用做出重大贡献而获选IEEE Fellow的研究者。公司主导制定了全球首个且唯一的碳化硅外延SEMI国际标准（SEMI M92-0423），并开发了无基面位错（BPD-free）技术，使BPD向不影响器件性能的刃型贯穿位错转化率超过99.9%。此外，公司实现了厚度超200微米的厚膜外延商业化，产品电压覆盖300V至30,000V，高附加值产品储备丰富。

下游应用的多元化正在为公司打开新的增长空间，特别是人工智能数据中心（AIDC）。随着AI服务器单机柜功率提升，英伟达提出的800VDC（800V高压直流）供电架构推动功率器件耐压等级由650V向1,200V及以上提升。这一技术演进对碳化硅器件的耐压、开关效率及高温可靠性提出了更高要求。目前，公司多家核心国际客户的产品已进入英伟达等全球AI算力龙头供应链。虽然公司不直接生产电源模块，但作为上游外延片供应商，通过向这些头部器件厂提供高质量、低缺陷的外延片，间接卡位AI电源产业链。我们预计，随着800VDC方案的逐步渗透，高压厚膜、沟槽回填等先进外延产品将持续转化为公司的订单增量。

财务表现改善，估值逻辑转向规模成长

受行业去库存及价格竞争影响，公司2025年收入同比下降21.4%至人民币7.65亿元，毛利率降至24.8%。然而，2026年上半年业绩出现显著拐点，实现收入人民币5.78亿元，同比增长92.0%；毛利率升至27.8%，归母净利润0.49亿元，经调整净利润1.39亿元，同比大幅增长。收入高增主要得益于市场需求强劲、在手订单持续增长以及AI数据中心相关收入的显著贡献。

展望未来，招银国际预测公司2026-2028年收入将分别达到人民币13.1亿元、29.5亿元和53.2亿元，归母净利润分别为1.3亿元、5.0亿元和9.5亿元。考虑到行业处于产能快速扩张与8英寸放量初期，利润基数受市场价格波动影响较大，市盈率指标尚不能充分反映公司的规模扩张价值，因此采用市销率进行估值更为适宜。给予公司2027年20倍目标市销率，对应目标价161.18港元，潜在升幅60.1%。

核心驱动力在于8英寸放量带来的单位成本下降、下游应用多元化带来的量价齐升，以及毛利率修复的兑现节奏。若8英寸产能爬坡或客户认证进度慢于预期，或者碳化硅价格进入新一轮下行周期，公司估值中枢可能承压。投资者需重点关注产能利用率、良率提升及高附加值产品占比的变化。