ESG及绿色金融深度：核算先行，锚定净零——多资产投资组合碳核算十问十答

投资组合碳核算是金融机构管理气候风险、参与净零转型的通用语言与基础设施。随着国内外政策的不断推动，组合碳核算正从自愿实践走向制度要求。在方法论层面，GHG Protocol 与 PCAF《金融业标准》确立了“归因排放量 = 归因因子 × 被投主体排放”的统一逻辑，使得不同资产类别的碳核算体系在保证可加性的前提下日益完善。本文旨在通过十问十答的形式，系统梳理多资产投资组合碳核算的核心概念、驱动因素、方法论框架及海内外机构实践案例。

投资组合碳核算的定义与方法论基石

投资组合碳核算是指将投资方所投的企业、项目或主权国家的温室气体排放，按照投资比例归因给投资方的核算体系。其本质上是范围 3 碳核算的一部分，方法论源头为 WRI 与 WBCSD 发布的《温室气体核算体系（GHG Protocol）》系列中的《企业价值链（范围 3）核算与报告标准》，其中第 15 类“投资”专门规范投融资活动的排放分配。对金融企业而言，自身运营的碳排放量（范围 1 和范围 2）通常较少，但对外投融资规模巨大，因此 GHG Protocol 将投资关联的碳排放归类在范围 3 中。

PCAF 在范围 3 标准的基础上，于 2020 年发布了《全球金融行业温室气体核算和报告标准》（简称《金融业标准》），为多资产组合碳核算提供了标准化、可量化的方法论。其核心思路是计算不同类型下不同资产的归因碳排放，然后进行加总，得到金融机构的投资组合碳排放。单个资产的归因碳排放公式为：归因碳排放 = 归因因子 × 企业或资产碳排放。其中，归因因子指金融机构的投资金额与被融资公司价值之间的比例。

开展投资组合碳核算的多维驱动力

宏观层面，开展投资组合碳核算是符合《巴黎协定》以及我国“双碳”目标的必然要求。TCFD 与 ISSB 先后将投融资活动碳排放纳入披露框架，组合碳核算由此成为国际资本市场衡量资金低碳属性的通行语言。国内政策体系进一步将宏观要求落实为可执行的绿色金融实践抓手，如人民银行发布的《金融机构碳核算指南（试行）》及沪深北交易所的《上市公司可持续发展报告指引》，均对碳核算与披露提出了明确要求。

风控层面，在低碳转型背景下，量化碳敞口是开展压力测试和主动调仓的前提。研究显示，A 股已形成显著的“碳风险溢价”，绝对碳损失风险与股票回报呈显著正相关。碳价上行与行业政策收紧将直接冲击高碳资产估值，因此投资机构需通过碳核算来识别和控制这一风险。

资金层面，长线资金方已将净零能力写入管理人遴选流程。根据 Morningstar 调查，55% 的资金方认为“向净零转型”是最具财务相关性的环境议题。全球公募气候主题基金规模已达 7100 亿美元，组合碳核算正成为资管机构的核心竞争力。

统一口径与数据获取策略

在多资产碳核算实践中，统一口径是关键。首先需明确，“碳”并非仅指二氧化碳，而是全部七种受控温室气体按增温潜势折算后的二氧化碳当量（t CO₂e）。其次，遵循四大原则：统一排放范围（主要核算范围 1+2）、统一核算单位（t CO₂e）、统一归因口径（归因因子×被投主体排放）、统一报告期间。

在数据获取上，应遵循“披露值优先、估算值补充、质量分层管理”的策略。最直接的来源是企业年报、可持续发展报告及 CDP 问卷。对于未披露的主体，可采用能源法、产品产量法或经济活动法进行估算。权威的数据源包括国家温室气体排放因子数据库及第三方数据服务（如中债 DQ）。同时，需依据 PCAF 标准对数据质量进行评分分层，以确保结果的可靠性。

各类资产的差异化核算方法

虽然所有资产共用“归因因子×被投主体排放”的逻辑，但不同资产类别需采取对应的方案：

1. **上市公司权益资产**：推荐采用 EVIC（包含现金的企业价值）作为归因分母，即归因因子＝持仓市值÷EVIC。相比传统 EV，EVIC 更能灵活反映市值变化，并与公司的经济份额保持一致。

2. **债券资产**：公司债若发债主体为上市公司，建议同样使用 EVIC 口径；若非上市，则采用“持仓市值/总资产”。金融债建议视同金融机构的公司债处理，使用范围 1+2 衡量。国债/地方债则以 GDP 作为归因分母，结合国家或地区总排放量计算。

3. **其他资产**：未上市企业股权需动态调整持仓金额，按投资股权占比与企业总权益的比例归因。银行存款类资产可视作商业银行发行的超短期债券，或直接使用银行碳强度计量。

4. **资产支持证券（ABS）**：需采用分层资产归因框架，从底层实体资产逐层追溯到投资人，确保排放归因的准确性。

可加性原理与机构实践对比

不同资产的碳核算结果之所以具备可加性，根本原因在于各类方法共享同一第一性原理——以经济份额分配排放。投资者获得的是被投主体排放的经济比例份额，同一主体全部投资者的归因份额之和为一，因此组合内各项持仓的融资排放加总即为组合总融资排放，不重复也不遗漏。

海外机构实践已相对成熟。NBIM 自 2014 年起开展组合碳足迹核算，其 2025 年报告显示组合范围 1 和 2 排放较 2018 年下降 25%。GPIF 自 2018 年起披露投资组合碳排放，本国及国外资产排放量整体呈下降趋势。富达国际构建了完善的碳核算体系，覆盖率达 95% 以上，并独创性地将 Brinson 框架移植到碳排变化归因分析中，其碳强度目标已提前超额达成。

国内领先实践集中于保险资管领域。中国太保率先公布股票与债券投资组合碳排放量，覆盖率接近 100%。随着监管趋严，国内公募基金、银行理财等机构有望加速普及组合碳核算。

披露框架与减排目标设定

碳核算披露应包含核算范围、参考方法论、当年碳核算数据及历史时间序列。国内机构可将组合碳账户纳入《金融机构环境信息披露指南》及交易所可持续发展报告指引框架。

在目标设定方面，建议采用“基线年+五年期里程碑+净零年份”的递进结构。例如，以某一年为基线，设定 2030 年中期里程碑目标，最终指向 2050 年或 2060 年的净零目标。这种结构有助于形成“核算-披露-减排”的管理闭环，确保持续推进气候行动。