阿里巴巴-BABA.US-云与电商业务盈利同步改善；重申“增持”评级

摩根大通在2026年9月10日发布的研究报告中，重申对阿里巴巴（BABA.US & 9988.HK）的“增持”评级。报告指出，随着云与AI变现加速，以及监管限制降低了即时零售再掀大规模补贴周期的风险，阿里巴巴的投资逻辑正变得更趋均衡。分析师认为，投资者应持有该股，因为云与AI业务已具规模且利润率持续改善，而电商业务竞争性投入有望下降，为前者提供资金支持。

云业务成为验证投资逻辑的核心支柱

云业务被视为验证投资逻辑推进的最有力证据。数据显示，2026年第二季度，阿里云外部收入同比增长45%至484亿元。该分部连续两个季度实现经营杠杆，息税摊销前利润率提升2.9个百分点至12%。管理层预计未来一到两个季度利润率将进一步改善，中期向15%左右迈进。此外，模型与应用服务年化经常性收入（ARR）超160亿元，3个月内增长约一倍；管理层预计年底突破300亿元。AI相关产品收入达124亿元，连续12个季度实现三位数增长。摩根大通分析认为，服务器产能已充分利用，表明短期增长更多取决于资本支出部署，而非需求端。持续的增长及利润率改善将表明，AI需求正转化为盈利性收入，而不仅仅是更多的资金投入。

电商流量变现路径多元化

电商业务是阿里巴巴的第二大支柱。尽管过去依赖商家在大型购物节期间的集中需求获取高利润率的广告收入这一模式正变得愈发不可靠（例如今年“618”年中大促增速仅约1%），但全年变现机制提供了多条路径以对冲广告投放减弱的影响。关键机制包括：征收0.6%的软件服务费、自动化广告及流量分发产品“全站推”（渗透率约30%，预计向45–50%迈进）、以及拥有超6,000万会员的88VIP付费会员体系。同时，即时零售扩大了流量池，据报道淘宝日活从2025年4月的约3.75亿增长至9月的4.37亿。然而，流量本身并不创造价值，必须在补贴退坡后转化为客户管理收入（CMR）。因此，同口径CMR增长及用户留存被视为关键验证指标，而非单纯的订单量。

监管措施降低新一轮补贴大战风险

中国互联网平台《价格行为规则》于2026年4月10日正式生效，限制了强制降价或自动开通跟价系统等行为。此外，市场监管总局发布的拟禁止长期大规模补贴的外卖平台补贴行为规范草案，共同降低了阿里巴巴重演超800亿元即时零售投入周期的可能性。这一利好显著，中国电商集团调整后息税摊销前利润从2025财年的1,932亿元下降至2026财年的1,075亿元，集团销售和市场费用占收入比重达23.9%。管理层预计2027财年即时零售投入缩减至2026财年水平的一半左右。摩根大通认为，监管措施使这一投入减半预期更为可信，但并非绝对保障，需警惕支出转移到补贴规范未覆盖领域的风险。

主要风险与投资争议点

报告量化了主要风险。首先，AI实验室与应用分部在6月季度亏损139亿元，且管理层未给出明确的减亏时间表，若亏损收窄较慢，云业务利润或将被侵蚀。其次，尽管有监管限制，即时零售或AI获客方面的投入仍可能改换名目，导致电商利润率复苏延迟。再者，资本回报持续温和偏低，同时CMR报告数据将在约四个季度内受到收入冲减项目的拖累（预计影响约7个百分点），削弱近期能见度。核心投资争议在于，阿里巴巴能否在不陷入一轮又一轮补贴周期的前提下，实现流量及AI投入变现。乐观观点认为监管限制了恶性竞争，云业务产生利润杠杆；谨慎观点则担忧支出转移及AI业务的高额亏损。摩根大通的看法是，剩余的不确定性现已可以验证，后续业绩发布将检验即时零售流量能否转化为同口径CMR，以及云业务利润率是否向15%左右推进。