唯品会-VIPS.US-股东回报护航，利基市场稳固；继续覆盖，给予“增持”评级

摩根大通证券（中国）有限公司于2026年9月10日发布关于唯品会（VIPS.US）的证券研究报告。报告指出，唯品会运营一家线上折扣零售平台，主营品牌服饰和其他可选消费品。分析师继续覆盖该股，并给予“增持”评级，截至2027年6月的目标价为17.00美元。核心投资逻辑在于公司承诺将上一年度超过75%的盈利用于股东回报，同时核心业务经营稳健，盈利具备韧性。

股东回报提供主要支撑

唯品会的股东回报政策是其估值的重要基石。公司承诺基于2025年非GAAP盈利向股东分配逾9.5亿美元，其中包括4月已派发的每股ADS 0.62美元股息，以及估计超过6.5亿美元的股票回购。以2026年9月9日61亿美元的市值计算，回购收益率约为10%，总回报率约15%。这一高额现金回报机制在低增长环境下提供了显著的安全边际。

执行记录方面，2024年唯品会向股东返还超8.5亿美元，2025年回购股票约7亿美元，缩减总股本超5%。2026年上半年已向股东返还约4亿美元，其中2季度完成9,910万美元回购。此外，董事会于2026年8月20日授权了一项新的10亿美元股票回购计划，为期24个月，将在现有计划（截至6月末尚有2.17亿美元额度未使用）全部执行完毕后生效。新计划的推出将回购可见度延伸至2027年2月之后，进一步增强了投资者信心。

财务数据显示，截至2026年6月末，公司资产负债表包含现金、现金等价物和受限现金合计299亿元，短期投资36亿元。尽管2季度自由现金流净流出7亿元，但过去12个月的自由现金流为72亿元，充足的流动性支撑了持续的资本返还能力。预计即使绝对利润保持稳定，该回报机制也能通过股本缩减支撑每股ADS收益的增长。

核心业务保持稳定但增长有限

唯品会的核心业务呈现出“稳而不增”的特征。2026年第二季度收入同比下降4%至247亿元，符合彭博一致预期，且处于业绩指引区间。毛利率为23.3%，与去年同期的23.5%基本持平，显示出较强的成本控制能力和定价权稳定性。

用户层面，活跃客户数为4,230万，低于去年同期的4,350万。然而，付费SVIP忠诚会员群体的不断增长，以及公司与供应商建立的稳固合作关系，支撑了其在折扣零售利基市场的地位。这种模式有助于品牌方通过专业渠道清理服饰库存，但同时也限制了市场份额的大幅提升空间。

对于未来展望，2026年第三季度营收指引为下降5%至持平（203-214亿元），意味着短期可见度较低。管理层指出消费需求低迷是主要原因，而服饰品类换季因素也是业绩偏弱的部分原因。若2026年下半年营收企稳，将为股价带来上行空间。

值得注意的是，2026年第二季度的GAAP净利润增至43亿元，主要得益于唯品会商业房地产投资信托基金6月上市带来的58亿元一次性投资收益。剔除该非经营性项目后，非GAAP净利润为3.92亿元，较市场一致预期低79%，这反映了针对历史股息分配计提的16亿元一次性预提所得税拨备的影响。因此，分析时需区分经营性利润与非经常性损益。

营收企稳作为上行期权

基准情景下，预计2026年收入为1,040亿元，同比下降2%，下半年收入同比亦下降2%。即便利润基础基本持平，持续的毛利率韧性和股本缩减仍有望带动调整后每股ADS收益实现低个位数增长，尽管短期内将被有效税率升高部分抵消。

GMV与营收差距的收窄被视为营收企稳的早期信号。2季度GMV同比下降1.6%，降幅小于营收（下降4.3%）。相比之下，1季度GMV增长8.6%，远超营收1%的增速。二者差距持续存在的原因在于业务结构向平台模式及其他抽佣率较低业态的倾斜。因此，变现率成为关键变量：如果随着平台业务规模扩大，抽佣率企稳且未稀释毛利率，营收可能早于预测企稳；反之，若隐含抽佣率持续下降，营收将贴合同比下滑2%的基准假设。

主要风险具有结构性特征

报告强调，唯品会面临的风险更多源于结构性变化而非周期性波动。首先，服饰需求疲软或拼多多、抖音带来的竞争加剧，均可能对营收构成压力。拼多多主打天天低价策略，抖音依托内容驱动种草模式，两者均在争夺注重性价比的消费者群体，挤压唯品会的利基市场空间。

其次，持续向平台模式转型可能会降低抽佣率并稀释利润率，即便GMV实现增长，单位商品销售获得的收入减少，导致GMV增长的含金量下降。长期来看，AI驱动的商品发现技术若改变用户行为，使消费者脱离闪购发现模式，或将削弱平台的需求聚合能力。

最后，回购进度不及承诺是投资逻辑面临的主要风险。如果营收及调整后净利润同比下滑的趋势延续至2027年，分析师表示将重新审视评级。此外，中国《价格行为规则》虽限制强制降价，保护了专业折扣零售商的折扣深度，但竞争对手缩减竞争性投入同样可优化成本结构，因此唯品会受益温和，预计其在线上实物商品GMV中的份额仍将保持在1%左右。

估值分析与同业对比

截至2026年9月9日，唯品会股价对应2026年盈利预测的市盈率为6倍，其市值中约有1/3为净现金和投资。京东和拼多多股价对应的彭博一致预期2026年市盈率为8-9倍。唯品会因营收增长前景较弱，估值存在折让；但其行业领先的股东回报水平和稳定的自由现金流支撑了“增持”评级。

目标价17美元基于8倍的2026年预期市盈率，略低于纯电商同业。分析师认为，看多观点的核心在于唯品会能够在营收没有显著增长的情况下实现可观的股东回报，高额现金回报承诺、稳健的自由现金流和管控得当的利润率可以对冲低增长的业务现状。相比于大型平台，公司的同比基数更加干净，受国补退坡、即时零售投入波动的影响较小。

综上所述，唯品会当前的投资价值主要体现为防御性配置下的红利收益。投资者需密切关注2026年下半年营收是否企稳、抽佣率是否稳定以及正式长期回报政策的出台情况。若基本面恶化超出预期，尤其是回购节奏不及承诺，则需警惕估值中枢下移的风险。