京东-9618.HK-利润率复苏的意义大于补贴相关的营收比较基数；继续覆盖，给予“增持”评级

摩根大通在2026年9月10日发布的研究报告中，继续覆盖京东（JD US & 9618 HK），维持“增持”评级。报告核心观点指出，市场对于京东近期营收疲软的担忧主要源于对市场份额流失的误判，而实际上这种疲软更多是受到2025年以旧换新国家补贴造成的同比高基数影响。与此同时，京东的利润率正在显著回升，新业务亏损持续收窄，这一盈利能力的改善趋势比单纯的营收比较基数更具投资意义。

利润率复苏快于营收增长

2026年第二季度的业绩数据有力地支撑了利润率复苏的逻辑。尽管集团营收同比下降2.9%至3,464亿元人民币，但毛利率却上升了1.2个百分点至17.1%，非GAAP净利润更是同比增长21%至89亿元人民币。这一反差表明，营收的短期波动并未阻碍京东盈利质量的提升。具体来看，京东零售板块在大促季实现了4.6%的营业利润率，这得益于营销开支的大幅削减，同比下降约25%。

新业务板块的减亏进程同样符合预期。2026年第二季度新业务经营亏损为99亿元人民币，较一年前的148亿元人民币大幅收窄，也低于2026年第一季度的104亿元人民币。其中，外卖业务的亏损同比减少了一半以上，而来自该业务的佣金和广告营收环比几乎翻了一番。管理层表示，若竞争环境保持稳定，2026年全年的外卖总投入将低于2025年水平。基于此，摩根大通估算2026年调整后净利润为370亿元人民币，比彭博一致预期高出17%，主要假设是新业务亏损将进一步收窄。

营收下滑归因于国补高基数而非份额丢失

投资者对于京东的核心争议在于其是否正在失去市场份额。报告认为，更合理的解释是2026年上半年面临了2025年国补政策下最强一季的高基数效应。2025年政府通过高达3,000亿元人民币的以旧换新国补促进了特定消费品消费，导致家电和电子产品需求异常集中。进入2026年，国补规模降至2,500亿元人民币且覆盖品类减少，即使京东的竞争地位稳固，也会造成不利的同比比较基数。

多项指标支持“比较基数论”。首先，2026年第二季度营收好于市场一致预期；其次，活跃用户数量同比增长超过20%，显示用户基础依然稳固；再次，日用百货销售保持强劲，2026年第二季度超市和日用百货营收同比增长5.6%，平台及广告服务营收增长8.3%。这些多元化品类的增长有助于降低京东对补贴敏感型电子品类的依赖。预计随着国补造成的最强比较基数效应减退，京东零售将在2026年第三季度恢复正增长，从而验证营收下滑仅是暂时性现象的观点。

监管新规强化服务与物流优势

行业监管环境的变化正在重塑电商竞争格局，利好京东的长期价值。中国平台价格行为规则限制了强制商家降价、跨渠道平价和自动跟价等行为。此外，国家市场监督管理总局拟出台的《外卖平台补贴行为规范十条》禁止开展长期、大额补贴，并要求提前披露补贴活动。这些新规旨在遏制恶性价格战，使得价格不再是唯一的购买决策标准。

在这种背景下，京东依托于仓储、配送和售后服务的1P模式优势得以重新凸显。京东运营着1,500多个仓库，拥有直采能力以及覆盖350个城市的闪购骑手网络。当竞争对手无法通过激进补贴和自动跟价来主导市场时，产品真实性、安装服务、售后服务以及以旧换新回收等履约体验将成为用户选择的关键因素。虽然京东的外卖市场份额并非其主要价值来源，但其针对家电、电子产品和超市等迁移至即时配送品类的最后一公里物流服务，构成了重要的竞争壁垒。

估值分析与风险提示

截至2026年9月8日，京东股价对应7-8倍的2026年预测市盈率，若剔除所有新业务亏损，核心盈利倍数仅为4-5倍。大部分中国电商同业目前市盈率低于10倍，市场似乎过度关注疲弱的营收和减亏的不确定性，而低估了盈利上行风险。摩根大通给予港股目标价148港元，美股目标价38美元，均基于2027年预期市盈率的9倍（即三年均值）。

报告同时指出了关键风险点。首要风险是营收持续疲软指向真实的份额损失，而非暂时的基数效应。其次，新一轮补贴活动的启动、外卖平台补贴行为规范执行不力或JoyBuy海外支出激进，都可能延缓减亏步伐。投资者应重点关注月度品类销售额、补贴资金发放情况、京东零售增速、新业务亏损以及销售和营销开支等指标。如果在比较基数缓和后营收依旧负增长，或外卖投入再次上升，则需重新审视投资理据。