国电电力-600795-深度报告：大渡潮涌，水电锋出

随着国能大渡河水电站机组陆续投产，尤其是双江口水电站的全面投运，国电电力（600795.SH）的水电业务正迎来价值重估的关键节点。国泰海通证券最新深度报告指出，双江口水电站的增发效应、结构调节能力以及四川电力供需趋紧带来的电价上行预期，将共同驱动公司水电板块实现盈利质变。

资本开支高位运行，水电投资占比回升

作为国家能源集团旗下最大的电力装机上市平台，国电电力截至2025年末控股电力装机12679万千瓦，占集团比例32.3%；其中控股水电装机1513万千瓦，占集团水电装机比例高达68.8%。公司依托集团协同效应，锁定大渡河、开都河等流域资源，推动“水风光储”一体化基地建设。

数据显示，公司资本开支强度维持高位，在建工程/固定资产比例自2022年以来均维持在20%以上，显著高于行业其他龙头可比公司。从结构上看，水电基建投资占比自2023年低位以来逐渐提升。“十四五”期间，公司在推进新能源开发的同时，顺应产业趋势灵活调整资本开支结构，增加水电和火电等调节性电源的投资力度。此外，集团明确公司为常规能源发电业务整合平台，资产注入承诺逐步兑现。2026年8月，公司启动收购控股股东部分资产，拟收购合计约32万千瓦在运及1354万千瓦在建/拟建项目股权，约占公司2025年末总控股装机容量的11%，进一步夯实了远期成长空间。

大渡河进入投产周期，双江口具备显著增发效应

公司水电资产主体为国能大渡河，拥有大渡河干流17个梯级水电站开发权。历史上，由于存量电站多为日调节和季调节机组，发电量集中于电价较低的丰水期，且受限于消纳条件，弃水问题曾较为严重，导致盈利能力相对较弱。

然而，这一局面正在改变。2026年预计新增投产装机352万千瓦，占在运装机比例达31%。其中，双江口水电站作为具备年调节能力的龙头水库，其全面投产在即。据测算，双江口投运后自身年均发电量77亿千瓦时，同时可为下游梯级电站群带来年均66亿千瓦时的电量增益。按照国能大渡河占下游规划开发总装机容量64%的比例测算，双江口预计可为国能大渡河下游电站新增约42亿千瓦时的年发电量，较2020~2025年平均发电量提升约9%。

联合调度优化电量结构，电价中枢有望结构性抬升

除直接增发效应外，双江口水电站通过联合调度，可在丰水期蓄存来水，并在枯水期释放库容，从而提升下游梯级电站枯期发电量占比。根据四川省电价政策，上网侧水电电价较平水期基准价，枯水期上浮24.5%，丰水期下浮24%。因此，电量分布结构的优化将促进上网电价结构性抬升。

参考相关学术研究测算，双江口补偿后，国能大渡河各下游梯级电站综合电价增幅区间为2.0%~5.6%。例如，金川电站综合电价增幅可达5.6%，龚嘴和铜街子电站增幅约为2.0%。这种由调节能力增强带来的电价结构性改善，是水电资产价值重估的核心逻辑之一。

四川电力供需维持紧平衡，算力需求成新增亮点

宏观层面，四川电力供需格局也为电价上行提供了支撑。“十五五”期间，四川省GDP年均增长目标为5.5%左右，全社会用电量年均增速预计达8.0%以上。2025年四川省全社会用电量4117亿千瓦时，同比增长2.9%。

值得注意的是，新兴产业对用电需求的拉动作用日益凸显。一方面，锂电、多晶硅等新能源产业链持续扩张，预计到2027年光伏产业链营收规模超4000亿元，锂电全产业链产值超8000亿元。另一方面，算力基础设施成为新的用电大户。据预测，“十五五”期间全国算力用电量年均新增1000亿千瓦时以上，到2030年有望达到约8000亿千瓦时。四川省智算规模预计连续三年翻倍，2028年有望达到240 EFLOPS。

供给端方面，四川水电及抽水蓄能装机增量有限，已披露项目主要集中于大渡河、雅砻江流域，大部分未披露项目将在“十六五”期间建设。新能源虽贡献主要增量，但火电转型顶峰兜底电源，新增装机规模受限。外送电量增速放缓，省内特高压骨干网架及外电入川工程预计2028年前后投产。在此背景下，四川定位有望从外送大省逐渐转化为消纳中心，电力供需延续紧平衡，有望支撑电价中枢上行。

盈利预测与估值分析

基于上述逻辑，国泰海通维持国电电力“增持”评级。预计公司2026~2028年营业收入分别为1731/1813/1818亿元，同比+1.7%/+4.7%/+0.3%；归母净利润为60.32/79.78/89.80亿元，EPS为0.34/0.45/0.50元。

估值方面，考虑到公司红利成长兼具、具备电力α属性，相对可比公司有望享受估值溢价。公司2025年8月发布现金分红规划，2025~2027年每年现金分红比例不低于60%，且DPS不低于0.22元，具备吸引力的确定性派息保障股息率安全边际。从盈利增速看，受益于新机组投产及水电盈利质变，预计2027年EPS同比+32%，显著好于同业。水电业务占比自2025年起进入上行空间，考虑到水电公司相对于火电公司通常具备估值溢价，公司价值有望重构。维持目标价6.44元，对应2027年14x PE。

风险提示

报告同时提示了潜在风险，包括装机进度低于预期、电价低于预期、来水弱于预期以及减值计提超预期等。投资者需密切关注双江口后续机组投产节奏及四川地区降水情况。