且看“常胜将军”来时路——新时代下公募主动基金跑赢基准总论及十五大启示

过去二十年，中国主动权益基金经历过无数次造神与祛魅。每一轮牛市都会诞生新的明星基金产品，每一次产业浪潮都会塑造一种被奉为圭臬的投资方法，但当时间被拉长，真正能够持续留在牌桌上的人始终是少数。资本市场从来不缺少某一年大幅跑赢指数的人，困难的是经历数轮牛熊、风格切换与产业更迭之后，仍然能够把偶然的胜利沉淀为稳定的超额收益。所谓“常胜将军”，从来不是百战百胜，而是在漫长的投资生涯中少犯大错，在属于自己的机会到来之前，始终保有继续下注的资本。

而今天，讨论这一问题比过去任何时候都更加迫切。公募基金高质量发展改革正在重新定义主动管理：业绩比较基准的约束明显强化，三年以上中长期业绩成为考核核心，被动指数基金快速发展，短期排名、风格漂移与明星基金产品驱动的旧有增长模式正在退潮。主动基金未来需要回答的已经不只是“能不能赚钱”，还包括一个更严格的问题——相对于一个可以低成本获得的指数，基金产品究竟凭什么长期创造超额收益？

一、 业绩持续性：破解“爆火不过一年”的诅咒

主动多头产品长期跑赢基准本质目的是逃脱“爆火不过一年，大火不过三年”规律。数据显示，上一年爆火的基金产品（排名前1%）在下一年大多数只处于中位数水平以上，三年期则前后表现方差更大。当年度排名越靠前基金产品普遍持股集中度和行业集中度都更高，尤其是前1%产品前十大重仓股占仓位的60%以上，而第一大重仓行业占比在40%左右。这一规律在各年度较为稳定，说明单年度获得明显突出的排名核心是高行业集中度，即对某个风格或赛道的高集中度暴露。

然而，近三年维度高度依赖于风格切换和产业趋势。2019至2021年产业趋势明确，在此期间滚动三年跑赢基准的产品比例分别为85%左右；而2022至2024年产业景气向下叠加抱团瓦解，滚动三年跑赢比例骤降至25%左右。从换手率来看，短期排名靠前的基金产品在换手率层面没有鲜明特征，但是三年维度上排名靠前的基金产品都有换手偏低的特征。高换手可以带来短期弹性，但低换手、更稳定的组合结构才更可能支撑中期持续超额。

此外，市场永远在变，不能连续踏错两个大结构性机会。近五年连续跑赢组的上行捕获率只有82.8%，并未超过全样本的86.3%，下行捕获率却大幅降至39.3%，说明其优势主要来自调整期少跌、错误方向上的暴露更小。随着跑输时间由当年延长至三年、五年，下行捕获率由76.9%升至85.5%和95.2%，夏普比率由-1.1%降至-12.4%和-15.8%。一次结构性行情判断失误通常仍有修复空间，但连续两轮错过之后，长期复利开始受到明显破坏。

二、 风格画像：大盘均衡与控回撤是长跑关键

主动多头产品要实现“年年跑赢基准”基本上是不可能的，10年能跑赢5年就已经处于中位水平以上。目前看，跑赢基准并非是一个长期结构性现象，而更像一个周期现象。即使看美股市场，主动管理股票基金的长期表现持续性也极低，五年期内仅有4.5%的大盘股票基金仍保持在前二分之一。

主动多头产品长期跑赢基准的类型主要是大盘均衡+控回撤型，重点不在跑得快，而是跑得稳。统计近十年跑赢基准的基金，平均换手率仅有214%（全部基金平均是460%），且这类长跑产品中55.6%是大盘均衡型基金。通过对连续跑赢与连续跑输基金的分组检验给出高度一致的结论：难点不在牛市的弹性，而在熊市的抗跌。近五年连续跑赢的基金，市场上涨时跟上其基准82.8%涨幅，并不显著高于全部基金的86.3%，但下跌时只会承受其基准四成的跌幅，远低于全样本的68.9%。这批长跑者信息比率、选股能力、夏普比率、胜率与赔率全面占优，可总结为：“稳定跑赢＝控回撤＋低换手＋均衡配置＋精选个股”。

为了深入剖析，研究构建了FACT四维十六型基金风格体系，将基金产品的投资行为拆解为持股期限、买卖时点、行业配置和个股仓位四个维度。从2012年至今综合表现最好的是产业趋势、个股精选、宏观趋势、主题趋势。其中，个股精选（LTBH）本质是通过“稳态 Alpha”穿越牛熊，相关产品2012年以来年化收益率为11.97%，虽低于产业趋势和主题趋势类型，但月度波动率仅4.24%，明显低于样本均值，风险收益比大幅占优。

三、 实战方法：买点、卖点与市值下沉

从买点和卖点的实操角度，有的人战胜指数靠“敢买”，有的人战胜指数靠“会卖”。对于“敢买”的投资者，其宿命往往是左侧卖，无法吃到最后的过热，胜负手在于前期下了正确的重仓决定；而对于“会卖”的投资者，其宿命是卖在右侧，核心是对第二个顶部的处理。历史复盘显示，产业趋势龙头股最终呈现M顶结构：第一个顶部是交易的顶部，第二个顶部是基本面的顶。第一个顶部难以预判，第二个顶部才是卖点把握的重点。确认第二顶的核心抓手是TTM口径下盈利增速的最高位置，以及产业趋势放缓、行业竞争格局崩塌或宏观“灰犀牛”的出现。

主动多头基金产品长期跑赢基准的关键抓手是“市值下沉”。在被动化浪潮下，大市值龙头已被宽基指数和ETF充分定价，主动经理难以相较基准获得明显超额。微盘股因缺乏机构覆盖，正越来越多地被量化策略以规则化方式定价。真正属于主动多头的大本营是落在两者之间——那些机构能覆盖、但定价不充分、正处于从中小市值向大市值成长的公司。美国经验同样启示，小盘基金业绩更易持续，大盘主动基金连续五年排前50%概率仅4.5%。

四、 细分赛道策略：科技成长与价值均衡的差异化路径

科技风格基金产品跑赢基准的关键核心是C点、N字型与M顶。科技产业投资遵循巨头爆款、基础设施资本开支、产业链0到1，到供需缺口与业绩兑现的四阶段演进。同时，资金在“大—小—大—小”之间迁移，趋势阶段买大票，抱团阶段集中二三线，最后过热对应大公司核心龙头冲顶，M顶一顶之后再度回到中小公司强阿尔法品种。赛道型基金产品找到“中等宽度＋高离散度”的赛道会大大降低跑赢基准指数的难度。唯有在有效股票数在40只~150只，且最大权重小于10%，年化截面标准差大于40%的主升浪赛道，主动可通过子赛道配置和回避拥挤拿到超额。

成长型基金产品若想稳定跑赢基准最重要的是识别“真成长”和“伪成长”。真成长核心是行业天花板不断提高，公司具备较深护城河。需警惕股价透支业绩三年以上的情况，一旦明确行业竞争崩坏就要果断撤离。价值型基金产品想要稳定跑赢基准要做到分散、买入低估值、过程不急躁，用低相关的多行业组合平滑波动，并保持一定的规模优势以扛住阶段性跑输。均衡型基金产品想要稳定跑赢基准依靠纯主观难度不断加大，建议辅助量化手段的介入，通过组合工程和选股体系控制风格偏离。

五、 FOF视角：基于风格聚类的资产配置

FOF可以通过对基金风格的聚类，把有限的主动风险预算更多留给长期胜率和超额收益质量更好的风格。十六类风格收益率两两相关系数均值高达0.95，本质都是long-only权益基金的聚合，共享同一个市场β。基于FACT框架构建战略配置框架，底层原则是长期持股权重高于短期高换手、个股重仓高于分散持股。把更多权重给历史信息比率较高的产业趋势、宏观趋势和主题趋势型基金，承担组合的主要进攻任务；个股精选型基金更多负责稳定组合；对于信息比率偏低的指数择时、行业轮动等短期交易型风格，则保持低配甚至不配。回测显示，加入信用脉冲作为调节条件后，策略月度胜率可从67.1%提升到70.8%，在拐点期多了一层保护。