新乳业-002946-低温引领，高质增长

在乳制品行业整体增速放缓、常温奶市场承压的背景下，低温乳品凭借健康化属性与差异化竞争优势，正成为行业结构性增长的核心引擎。兴业证券发布的关于新乳业（002946.SZ）的深度研究报告指出，公司通过“低温引领”战略，实现了收入与利润的双重高质量增长。报告认为，随着冷链物流的完善及消费者健康意识的提升，低温鲜奶与功能性酸奶市场潜力巨大，新乳业凭借大单品策略、区域深耕及渠道创新，有望持续跑赢行业大盘。

行业判断：常温修复，低温挖掘结构性机会

从行业整体格局来看，常温液奶市场经历连续两年的下滑后，预计2026年降幅将收窄并逐步企稳。常温白奶受送礼需求替代及外卖低价饮品冲击影响较大，但下半年已现见底信号；常温酸奶则因消费降级趋势导致规模收缩，目前基础盘体量已趋于稳定，未来下滑幅度将进一步收窄。相比之下，低温液奶市场展现出强劲的增长韧性。

低温鲜奶方面，我国市场发展不平衡，核心及省会城市渗透率虽达50%，但较海外发达市场仍有较大空间。随着冷链、仓储及渠道下沉，地级市及县级市激发出巨大的增长潜力，对标国内发达区域，下线市场拥有50%以上的渗透率提升空间。低温酸奶领域则呈现鲜明的结构性分化：传统风味产品增长乏力，而0蔗糖、0添加、益生菌等高功能化、健康化细分赛道逆势高增，成为行业核心增长动力。

收入端：大单品与新渠道齐发力

新乳业在收入端的突破主要得益于大单品策略的成功实施与新兴渠道的快速拓展。公司坚持“低温引领，鲜酸双强”的产品布局。在低温鲜奶板块，“24小时”、“朝日唯品”、“今日鲜奶铺”等拳头产品表现优异，测算显示其低温鲜奶出厂口径市占率已从2016年的3.4%稳步提升至2025年的9.8%。其中，“24小时”主打极致新鲜，通过分布式运营构建壁垒；朝日唯品定位中高端，依托循环农作模式建立差异化认知；今日鲜奶铺则以复古国潮风吸引年轻群体。

在低温酸奶板块，活润系列作为功能型大单品，通过专利菌种与技术壁垒，在行业平淡背景下实现中高个位数复合增长，具备对标简醇的成长潜力。此外，朝日唯品成功突破山姆会员店渠道，自有品牌爆款频出，进一步拓宽了高端消费场景。

区域逻辑上，公司在巩固西南、西北等传统优势市场的同时，加速华东、湖南、华南等潜力市场的拓展。华东区域收入占比显著提升，成为新的增长极。渠道打法上，公司深化DTC（直面消费者）渠道壁垒，该渠道利润率更高且稳定性强；同时设立重客中心，全面推动会员商超、零食量贩、即时零售等新兴渠道的高速发展，实现全国连锁渠道的标准化复制。

利润端：结构升级驱动盈利能力提升

新乳业盈利能力的提升路径清晰，主要源于产品结构优化、子公司经营改善及成本端扰动减弱。首先，低温板块增速快于常温，且毛利率显著高于其他业务。假设低温液奶保持双位数增长，预计结构优化可拉动公司整体毛利率同比提升约0.3-0.4个百分点。

其次，从子公司视角看，各区域主体净利率提升空间明确。唯品、川乳、三牧等高基数子公司有望通过结构与渠道优化提升至双位数净利率；夏进经过改革调整后，净利率有望重回历史峰值水平；琴牌、南山等子公司亦有达到一梯队水平的潜力。通过开源节流并举，公司整体净利率呈稳步上行态势。

最后，在成本端，公司拥有近60%的自有奶源占比，能有效平抑原奶价格波动风险。预计2026年下半年原奶价格步入温和上涨通道，竞争格局改善将对冲成本压力。此外，随着牛价回升，资产处置损失等非经科目存在改善空间，进一步夯实经营质量。

盈利预测与投资观点

基于上述分析，预计新乳业2026-2028年营收分别为118.02亿元、125.25亿元、131.63亿元，同比增速分别为5.1%、6.1%、5.1%；归母净利润分别为8.58亿元、10.37亿元、11.69亿元，同比增速分别为17.3%、20.9%、12.7%。对应2026年9月9日收盘价，PE分别为15.2倍、12.6倍、11.2倍。考虑到公司在低温赛道的差异化定位及持续优于行业的增速，维持“增持”评级。投资者需关注鲜奶行业发展不及预期、行业竞争加剧及原料价格上升等风险。