固收专题：贵州化债进入下半场

贵州本轮化债取得阶段性成效。前期债务压力主要来自基础设施集中建设、地方财力偏弱、土地收入回落和平台经营回报不足。经过本轮集中化债，债务接续条件改善，区域短期流动性压力明显缓释，但持续偿债能力仍待修复。

系统性化债框架的形成与实施

2023年以来，贵州综合运用特殊再融资债、置换隐性债务专项债、银行贷款重组、统借统还、非标债务清理和省级统筹等方式化解存量债务。数据显示，2023年至2026年7月，报告口径下政府债相关化债资金合计7379.25亿元，占同期地方债发行规模的57.1%；相关资金来自地方政府发债。

在政策支持方面，国发〔2022〕2号首次将防范化解债务风险纳入贵州高质量发展的整体部署，明确融资平台可协商展期、债务重组。随后，国办发〔2023〕35号文作为一揽子化债的金融操作手册，划定重点化债省份，要求金融机构对重点省份融资平台给予特殊支持，包括债券本金借新还旧、银行贷款降息展期及非标利率打折等具体措施。

债务结构优化与信用利差收窄

随着化债推进，贵州债务期限结构显著改善，发行成本下降。2025年末，贵州城投债一年内到期占比为30.73%；2026年6月末进一步降至19.79%，同期AA－及以下债券占比仅为1.86%。2025年城投债加权发行利率降至3.36%，较2022年下降195BP，短期集中兑付和高成本融资压力有所减轻。

区域信用利差也出现显著收窄，但层级分化依然存在。2026年8月末，贵州城投平台整体信用利差为144.97BP，较2022年末大幅收缩。其中，省级平台信用利差已降至约24.62BP，凭借省级统筹资源与增信支持获得接近全国省级平均水平的稳定定价；而市级、区县级平台利差仍分别处于170.78BP和160.61BP的相对高位。这种分化反映出投资者对主体层级、资产质量和再融资能力的差异化定价。

六项核心举措的落地实践

贵州在化债实践中形成了六大关键举措。一是银行贷款重组，以遵义道桥模式为代表，通过“政府协调、债委会协商”，将155.94亿元贷款期限统一调整为20年，利率降至3%-4.5%，有效缓释流动性压力。二是特殊再融资债与置换债的大规模使用，成为中央资金支持落地的主要渠道。三是统借统还试点，由资质较好主体承接弱资质平台发债额度，如“24宏建01”通过省级担保降低融资成本。四是非标出清，针对持牌机构非标进行市场化折价处置，并明确提出涉众非标清零目标，贵阳等地率先实现全省清零。五是省级统筹，省属国企收购市县优质资产股权，回笼资金用于偿债。六是创新探索境内债置换境外债，虽未实际落地，但揭示了跨境债务置换的制度接口问题。

横向比较与外省经验借鉴

通过与云南、天津、辽宁等可比省份对标，贵州化债路径具有独特性。云南债务高度集中于省级平台，政策倾斜力度略低于贵州；天津凭借直辖市行政层级优势，通过市级信用强力托底和AMC介入，实现快速信用修复；辽宁则侧重于系统性整合撤并融资平台，推动国企实体化转型。贵州需因地制宜，强化省级统筹深度，引入专业处置机构，并推动平台从公益基建向运营转型。

产业支撑与长期挑战

贵州化债的长期可持续性取决于产业造血能力提升。目前，白酒是存量支柱税源，2024年贵州白酒以不到全国10%的产量创造了超过30%的利润和税收，但行业景气变化对财力影响较大。增量引擎方面，算力规模全国领先，智算占比超90%，但税源转化尚在起步；新能源电池及材料产业增长较快，但盈利稳定性仍需观察。文旅与装备制造具备潜力，但财政转化链条较长。

下一步，贵州化债转向存量出清与财力恢复。剩余债务更多集中于财力偏弱区县、公益性项目和复杂非标领域，资产变现和市场化处置难度相对较高。土地收入修复偏慢，产业税源向地方财力和平台现金流的传导仍不充分。关注尾部主体在化债后半程的再融资压力，以及新增隐性债务约束与造血能力不足的长周期挑战。