高能环境-603588-资源循环增动能，进军上游拓新篇

高能环境（603588）早期以环境修复起家，近年来通过持续的投资并购，业务重心已全面转向固废危废资源化利用领域。2025年公司实现营业收入147.32亿元，同比增长1.60%；归母净利润8.38亿元，同比增长73.94%。进入2026年上半年，业绩增速进一步放大，营收达到103.19亿元，同比增长54.02%，归母净利润达到10.22亿元，同比增长103.37%，已超过2025年全年盈利水平。

业务结构重塑：资源化板块成为绝对核心

从营收结构演变来看，公司已完成由传统工程依赖向“资源化成长+运营筑底”的战略转型。昔日占据主导的传统高毛利环保工程业务被战略性收缩，其营收占比从2020年的67.43%大幅压降至2025年的7.55%。与此同时，固废危废资源化利用业务作为核心发力点迅速扩张，营收占比从2020年的20.02%提升至2025年的80.77%，2026年上半年进一步提升至87.55%。环保运营服务板块则表现稳健，2020年至2026年上半年营收占比维持在10%左右，充当业绩的“压舱石”。

盈利能力方面，2025年公司整体毛利率为18.96%，同比增加4.53个百分点。其中，资源循环利用板块毛利率为14.60%，同比增加5.46个百分点，毛利占比达到62.19%。2026年上半年，得益于产能释放及工艺优化带来的单位成本下降，叠加金属资源价格上行，资源化利用板块实现毛利率18.30%，同比增长4.89个百分点。费用控制同样成效显著，2025年销售费用率和管理费用率分别为0.72%和3.66%，较2016年分别下降2.46个和7.51个百分点。

多金属深加工闭环：主金属赚杠杆，稀贵金属赚纯利

公司在固废危废资源化利用领域实现了前后端一体化全产业链布局，形成了以“铜、铅、镍”为主要金属，同时以金、银、“铂族”、铋、锑等稀贵金属为盈利核心的经营策略。前端项目产生的合金产品可直接由后端产线深度加工利用，针对含铜、含铅和含镍工业废料形成了三条既相对独立也可协同合作的金属资源化综合回收闭环。

在定价机制上，资源化企业的本质是赚取前端废料采购与后端金属销售之间的加工费与折扣利差。金属价格上行阶段，产品销售价格随市场价格调整，而部分原料采购成本受库存、长协及套期保值等因素影响存在锁价或传导时滞，从而形成一定的经营杠杆。相比之下，金、银、铂、钯等稀贵金属是从主金属电解精炼过程中自然沉降的副产物中提炼出来的，其在采购端的折扣率和金属基准价格锚定主金属，而在销售端按稀贵金属市场价格定价。当稀贵金属自身现货价格发生独立上涨时，其边际采购成本变化恒定为零，新增销售收入得以100%转化为毛利润增量。

2025年，公司回收14种金属元素并出售超过15种产品。金属产品销售收入占总营收的比重为66.40%，主要由电解铜、金锭、铂族金属和银锭支撑，四者占主要金属产品销售收入比重分别为22.78%、16.29%、10.28%和3.68%。根据测算，当金属价格中枢上涨10%时，在不考虑采销时间差的情境下，电解铜、金锭、银锭、铂族金属的单位毛利分别上涨14.47%、10.53%、10.50%、10.51%；在考虑采销时间差的情景下，每吨电解铜的毛利润将上涨72.36%。

核心子公司产能释放：量质齐升驱动业绩爆发

江西鑫科作为金属资源循环利用板块的核心项目，已形成含铜工业废料的资源化利用产业闭环。2025年，江西鑫科重组经营团队、变革经营思路，通过优化人员结构、实施股权激励、优化采购渠道和工艺等举措，带动经营效益逐步释放，全年实现净利润1.51亿元，同比增长123.7%。2026年上半年，项目产能稳步释放，实现营收38.90亿元，同比增长63.73%，净利润4.21亿元，同比增长902.42%，净利率较2025年底提升8个百分点至11.06%。

金昌高能聚焦“铂族金属”等稀贵小金属，二期深度资源化项目于2024年4月投产后，形成20万吨/年危废处置产能，铂族金属分离提纯能力显著提升。随着生产工艺的全面磨合与产线拉通，叠加高纯度铂族金属产线带来的产品溢价，2025年全年实现净利润3.63亿元，净利率达18.98%，在公司各参控股子公司中处于领先地位。2026年上半年，金昌高能实现营收14.50亿元，同比增长111.63%，净利润2.62亿元，同比增长151.33%。

靖远高能具备精铋产能6000吨/年，规模居全球领先。2025年底，“精铋深加工生产超纯微米级4N三氧化二铋项目”顺利投产，满产后预计年产4N级三氧化二铋约4000吨，实现了从基础金属回收向高端新材料延伸的关键突破。在全球铋供给缺乏弹性且出口管制趋严的背景下，产业链延伸有望进一步提升产品附加值。

环保运营精细化与东南亚出海破局

环保运营服务板块以生活垃圾焚烧发电项目为主，兼顾固废危废无害化处置。公司在手运营13个生活垃圾焚烧发电精品项目，合计日处理能力达到11800吨/日。2021年至2026年上半年，该板块毛利率始终稳定在40%以上。2024年，公司是近1200个项目中唯一实现全量项目100%达到8000小时满负荷运行的企业。2025年，通过拓展“热电一体化”业务及部署AI燃烧优化系统，吨垃圾发电量提升4.1%，全年供热量接近60万吨。

海外业务拓展取得实质性突破。2025年11月，公司中标泰国北大年府亚灵县日处理500吨生活垃圾焚烧发电项目，合作期长达25年。同月，公司成功入选印尼主权基金发起的“基于环保技术的城市废弃物转化为可再生能源管理项目”潜在合作方精选供应商名录。截至2026年上半年，公司已联合印尼本土企业组建项目联合体，先后取得西冷都市圈（日处理1161吨）、棉兰都市圈（日处理1700吨）两座大型垃圾焚烧发电项目有条件授标函。东南亚地区垃圾产生量年均增长5%以上，海外业务有望成为公司业绩的重要增长点。

向上游寻矿与赴港上市拓新局

2025年11月，公司联合关联方投资收购天鑫矿业、岳坪矿业、瑞岳矿业各59%股权，取得位于湖南省“金腰带”雪峰弧形构造带中段的青山洞、芭蕉湾、大坪、母溪四大金矿探矿权。自有金矿步入开采阶段后，其产出的原矿或金精矿可导入公司现有的多金属深加工闭环体系，提供稳定且低成本的原料供应。根据测算，在规划设计年选产规模10万吨、贫化率15%、选冶综合回收率90%的假设下，对应测算出年产金量约为322千克。当金价上涨10%时，公司毛利润将增厚3760.07万元，较2025年增长1.35%。

2025年10月，公司公告拟筹划发行H股并在香港联交所主板挂牌上市，2026年3月正式递交上市申请。募集资金拟用于提升资源循环利用业务竞争力、收购相关企业及升级现有生产基地，布局境内外金矿、铜矿等矿产资源，以及重点布局东南亚垃圾焚烧发电项目。上述投向与公司“资源循环利用—上游矿产开发—海外环保运营”的发展方向高度契合。

行业景气度与政策底座支撑

我国有色金属矿产资源整体储量丰富，但铜、铝、镍等部分资源相对匮乏。2024年我国精炼铜消费量为1700.45万吨，占全球精铜消费量的59.36%，但铜精矿对外依存度高达80%左右。在上游原生资源供给缺乏弹性与下游高端制造需求强劲的错配下，以铜为代表的大宗金属价格中枢长期易涨难跌。此外，相较于原生采选冶炼环节，再生铜工艺在能耗和碳排放上具有不可替代的优势，生产1吨再生铜可节约73%的能耗、99%的水耗，减排380吨固废、3.5吨二氧化碳。

《循环经济发展“十五五”规划》明确部署传统再生资源、稀贵金属，以及新能源汽车、锂离子蓄电池、光伏产品等固体废物回收利用重点举措，提出到2030年资源循环利用产业产值达到8万亿元。对于布局多金属综合回收、具备全产业链深加工能力的龙头企业而言，政策不仅锁定了未来五年的需求基本盘，更通过强化的废弃物循环利用体系硬约束，实质性抬高了行业准入门槛。

财通证券预计公司2026-2028年实现营业收入154.93/182.18/198.41亿元，归母净利润14.34/16.60/18.51亿元，对应PE分别为17/15/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。需关注的风险包括金属价格大幅波动、产能爬坡不及预期、金矿“探转采”审批滞后以及H股发行及海外经营的不确定性。