固定收益专题研究：“固收+”规模增长分析，第一期一级债基和二级债基纵览

随着存款挂牌利率持续下调，一年期定期存款利率跌破1%，稳健型资金开始系统性迁徙。在低利率环境下，纯债票息已难以覆盖收益要求，权益增厚的重要性明显上升。截至2026年6月末，“固收+”基金规模站上3万亿元关口，达到3.64万亿元。本轮扩张始于2024年四季度，至2026年二季度期间实现翻倍，同期股票型基金见顶回落、增速转负，两类资产的规模差距迅速收窄。回顾2020年至2026年6月末的发展历程，“固收+”产品经历了扩容、回落与再扩容的完整周期，其背后的驱动因素与市场环境及产品形态深度绑定。

“固收+”基金的三轮发展周期

2020年至2021年是“固收+”扩容的起点，需求与供给双击下带来显著增量。需求端来看，监管要求结构性存款2020年底前压降至年初规模的三分之二，导致高息类存款替代品逐渐消失，同时叠加资管新规推动保本理财加速退出，稳健资金被动寻找新去处。且随着2020年5月债市转熊，6月银行理财调整压力较大，也为“理财替代”叙事铺路。供给端来看，权益市场走强带动含权产品新发提速，二级债基年度新成立数量由2019年的46只增至2021年的130只，“固收+”概念正式出圈。

2022年至2024年，“固收+”规模有所回落。2022年初至2024年末，“固收+”基金规模由2021年末的2.58万亿元逐步回落至1.74万亿元。主要因素包括：2022年初以来权益资产有所调整，“固收+”产品的含权仓位由收益增强项转为回撤的主要来源，一级与二级债基在2022年至2024年连续三年呈现净赎回；同年11月的债市调整对“固收+”形成进一步影响，理财净值化转型基本完成后遭遇首轮债市调整，“固收+”的债券底仓同步受到波及，股债同步调整之下产品的避险属性有所减弱，渠道资金流出增多；此外，“固收+”的宣传口径有所收敛，对权益仓位的界定趋于明确，边际影响了产品的供给与需求。

2025年以来，“固收+”在存款利率步入“1%”时代下迎来规模拐点。负债端来看，2025年5月存款挂牌利率再度下调，一年期定存跌破1%，存款与储蓄险承接不住的稳健资金开始规模性转移至“固收+”产品，纯债基金收益吸引力同步下降，不少资金也从纯债产品转投“固收+”。资产端来看，10年国债收益率降至2016年以来的低位区间，纯债部分的静态收益空间被进一步压缩，仅靠票息与久期难以满足收益需求，含权增强的重要性逐步上升，叠加“9.24”以来权益市场大幅回暖，含权仓位重新成为收益的主要贡献项，基金规模随之增长。

一二级债基遵循不同的规模增长规律

一级债基与二级债基是“固收+”产品的主要载体，2026年中报口径下两者规模合计3.18万亿元，占“固收+”口径的88%，其增长规律很大程度上能够代表整体“固收+”的变化。然而，两类产品在规模增长的驱动变量上存在本质差异。

一级债基的规模增长主要跟随债市周期，是债市的顺周期函数。2020年一季度至2026年二季度，将季度按股债表现分为四种市场环境，在股跌债牛与股涨债牛行情下，一级债基规模环比增速均达到3%以上，股跌债熊和股涨债熊环境下则均为负增长。由于一级债基的收益大部分来自票息与债券资本利得，债牛提供的净值增厚是机构申购的主要理由。但2025年以来利率进一步下探，10年期国债利率自2024年四季度跌破2%后，绝对水平已处于2016年以来的低位，进一步下行空间有限，此后一级债基规模基本停止增长。存款利率步入“1%”时代后，迁徙资金追求的是收益弹性，而一级债基受投资范围约束难以提供，因此未能分享本轮“固收+”的增量。

二级债基的规模增长则是权益市场的滞后函数，与当季股市涨跌几乎无关，而与前两个季度的累计涨幅显著相关，规模对行情的反应存在明显时滞。这种时滞性是业绩确认先于份额申购的时间成本，即对于二级债基而言，规模的快速增长往往需要先有业绩的确认。按前两季权益表现分组，前两季上证指数上涨的14个样本中13个实现规模正增长，环比增速中位数在12%以上。2025年以来，在权益走牛的趋势下二级债基快速扩容，2025年一季度增速转正至13%，赚钱效应确认后的三季度单季增长62%，规模从2024年末的6748亿元增至2026年6月末的2.28万亿元，增长238%。二级债基扩容资金不仅来源于零售端“存款搬家”的弹性需求，同时公募基金投资收益暂免征收企业所得税，机构增配含权资产时亦倾向于选择二级债基。

合同约束塑造了截然不同的产品画像

一级债基与二级债基虽均以债为基，但产品定位上是两套不同的体系，合同约束塑造了各自的工具箱。由于一级债基合同限制不能在二级市场买入股票，截至2026年6月末的910只产品中，95.27%的股票仓位为零，其余为转股或打新残留，债券仓位中位数106.32%（含杠杆），转债仓位中位数4.38%，收益增强的工具只有转债与杠杆两项。而二级债基合同允许不超过20%的股票仓位，股票仓位中位数14.44%，转债仓位中位数反而仅0.01%，增强的主战场在股票而非转债。

从风险收益谱系看，一级债基的谱系窄且靠转债分层，二级债基的谱系宽且靠股票分层。一级债基近一年收益中位数2.18%，最大回撤中位数-0.72%，波动率中位数1.09%，逾八成产品的年化波动率低于2.5%，内部的风险分层主要与转债仓位相关。二级债基近一年收益中位数3.03%，回撤中位数-2.94%，波动率中位数3.73%，低中高波三档产品数量分布相对均衡，风险分层主要与股票仓位和持股风格相关。二级债基64.76%的规模集中在高波档，与一级债基形成对照，二级债基承接谱系放宽的弹性需求，一级承接的则是谱系收窄后的防御需求。

在规模成长的门槛上，一级债基做大靠机构资金流入，二级债基做大靠业绩排名。统计2020年一季度至2026年二季度期间曾在某一报告期规模低于1亿元、此后规模增长至20亿元以上的基金共151只，其中一级63只，二级88只。一级债基在规模增长前一年的收益中位数仅为4.13%，业绩进入同类前20%的产品仅占22.22%，业绩并非其规模增长的前提，规模跃迁更多依赖机构资金与封闭运作，规模增长前机构持有比例中位数为66.98%。二级债基在规模增长前一年的收益中位数达8.36%，同类分位中位数为85.91分位，57.95%的产品业绩位于同类前20%，业绩排名是其规模增长的硬门槛，增长依赖开放式申购的自然放量，且增长时点高度顺周期。

权益端分化出六大行业主题流派

“固收+”的关注点正从“加多少”转向“加什么”，权益端已经分化出清晰的行业主题。同样15%的股票仓位，选择不同类型的股票会形成不同定位的产品，行业主题对应的是权益敞口的内容本身。目前市场上已形成科技、周期、红利、价值、均衡、小盘六大主题流派。

科技主题是截至2026年6月末规模居首的行业主题，共264只、规模1.22万亿元。其共同画像是重仓电子、通信、计算机等科技行业，偏好高PE、低股息、高成长个股，前五大重仓几乎集中分布在中际旭创、新易盛、寒武纪等头部科技股，股票仓位普遍顶着20%的上限运作。但在同一主题内部，产品间仍存在转债运用程度和持股基本面差别。例如部分产品转债仓位为零，而部分产品转债仓位超过20%，权益敞口中超过一半来自转债而非股票；在持股集中度与估值盈利水平上，各产品也呈现出明显差异。

周期主题共45只、规模1589亿元，是资源主线的承载者。其共同画像是重仓有色金属、煤炭、石油石化等上游资源品，偏好低市盈率、高股息、大市值个股，紫金矿业、中煤能源、中国神华等资源龙头是各产品共同的重仓池。与科技主题往往满仓运作不同，周期主题的股票仓位分布更宽，从不足10%到接近19%均有分布。产品间的差异主要体现在纯度上，部分产品是纯粹的资源配置，部分则掺入了非银金融或成长方向，转债的使用同样拉开差距。

红利主题共45只、规模888亿元，是用股息现金流替代债券票息的一类产品。其共同画像是重仓银行、石油石化、公用事业等高股息板块，持股股息率普遍在3%以上、市盈率低于20倍。在利率下行、债券票息不断走薄的环境中，这类产品的逻辑是用高股息股票的分红现金流补上票息的缺口，因此对回撤的容忍度低于科技与周期主题，产品间的分化主要来自银行仓位的轻重与转债的使用。

价值主题共95只、规模2792亿元，是规模仅次于科技的第二大主题。其共同画像是低市盈率、高净资产收益率、大市值，行业配置相对均衡，不依赖单一板块贝塔，加权净资产收益率普遍在13%以上，持仓往往追求估值与盈利的匹配。与科技主题集中配置单一主线不同，价值主题的产品更强调自下而上选股，内部分化主要体现在价值内涵的取舍与市值风格上。

均衡主题共31只、规模2137亿元，偏底仓类主题。其共同画像是行业高度分散、没有明显的板块或风格暴露，刻意进行行业中性配置。该主题不通过行业集中配置获取弹性，而是把弹性交给转债，因此转债的运用程度成为产品分化的主线，部分产品转债提供的弹性已超过股票本身。

小盘主题规模仅17亿元，其共同画像是重仓股市值偏小，高估值、低盈利、行业分散是共同特征。该主题受资金容量约束，微盘股的流动性对资金容量形成约束，产品规模扩大后该风格较难维持，因此内部产品的分化不在方向而在分散程度与估值容忍度。

总结与投资启示

六大主题的分化，本质上是资金对权益暴露内容的选择权被重新定价。当纯债的票息不足以覆盖收益要求，当“加什么”取代“加多少”成为产品的核心命题，科技主题承接了产业趋势的主题，红利与价值承接了现金流与安全边际的诉求，周期承接了资源品的贝塔，均衡则把选择权交还给转债。规模的分配印证了这种选择，截至2026年6月末，科技主题以1.22万亿元的规模位居首位，正是资金在科技主线上的集中表达。

对投资者而言，挑选“固收+”产品的顺序需要调整。先看含权仓位定风险预算，再看弹性来自股票还是转债，最后看权益敞口落在哪个主题，三个问题回答完毕，产品的真实风险收益形态才算清晰。同一个“固收+”的名字下面，买到的可能是算力的贝塔、银行的股息，也可能是一篮子转债，名称与业绩基准提供不了这些信息，需要穿透到持仓层面才能识别。往后看，如若存款利率维持低位，资金向“固收+”迁徙的趋势有望延续，而流向哪些产品，取决于各类主题与后续市场主线的适配程度。