申洲国际-2313.HK-订单复苏可期；利润率回升仍是关键；“增持”评级

申洲国际在经历2026年上半年的业绩低迷期后，下半年收入增速预计将环比改善，盈利基本企稳。摩根大通发布最新研究报告指出，尽管公司上半年盈利同比下降40%，但下半年订单势头有望好转，至2027年盈利将迎来显著复苏。报告维持对申洲国际的“增持”评级，并将截至2026年12月的目标价由此前的70港元下调至60港元。

上半年业绩承压与核心拖累因素

2026年上半年，申洲国际盈利同比下降40%，处于此前盈利预警的中点水平。导致这一结果的核心原因在于收入端与利润率的双重下滑。报告期内，公司收入下降5%，主要受销量拖累，以人民币计的单价基本持平。同时，毛利率同比收缩4.5个百分点，叠加汇兑损失5.06亿元（2025年上半年为汇兑收益1.26亿元），进一步侵蚀了利润空间。

从产品结构来看，运动类产品是主要的业绩拖累项。由于来自耐克和彪马的订单疲软，运动类产品销售额下降11%。财务数据显示，2026年上半年运动类产品收入为90.42亿元，占整体收入的比例由上年同期的67.7%降至63.8%。相比之下，休闲类产品和内衣类产品表现出一定的韧性，收入分别同比增长4.5%和6.1%，其中休闲类产品占收入的比例提升至27.9%。

下半年订单复苏的驱动逻辑

尽管上半年面临多重阻力，但下半年的订单势头预计将环比改善。支撑订单复苏的因素主要包括以下几个方面：首先，阿迪达斯和优衣库等核心客户维持增长势头；其次，耐克和彪马的订单降幅有望收窄；第三，国内品牌如安踏和李宁保持稳健增长；第四，新客户如ALO开始产生实质性贡献；最后，去年同期基数较低也为同比增速的修复提供了条件。

基于上述判断，预测申洲国际2026年下半年收入将同比增长2%，扭转上半年下降5%的局面。不过，这一预测略低于市场一致预期的4%增长。在盈利端，由于毛利率可能持续承压，尽管压力程度有所缩小，预计下半年盈利仍将同比下降4%，而市场一致预期为增长13%。展望2027年，预计公司销售额和盈利将分别增长5%和14%，对应市场一致预期分别为6%和15%。

毛利率回升速度仍是关键变量

下半年及未来的重点关注指标在于毛利率的修复节奏。2026年上半年毛利率同比下降4.5个百分点至22.6%，主要原因可归结为四个维度：一是人力成本上升，对毛利率的影响约2个百分点；二是原材料成本上涨，影响约1个百分点；三是汇兑影响，2026年上半年人民币同比升值4%，影响约1个百分点；四是关税共担带来的额外压力。

利润率正常化进程可能滞后于下半年的订单复苏。虽然下半年来自原材料、人力和汇兑的压力可能会部分缓解，但预计毛利率仅会逐步回升，从2026年上半年的22.6%升至24.1%，这使得近期盈利的复苏幅度相对有限。全年来看，预计2026年毛利率为23.4%，较2025年的26.3%明显回落，随后在2027年和2028年分别缓慢恢复至23.9%和24.4%。

海外产能扩张与长期竞争优势

在产能布局方面，申洲国际的海外扩张步伐仍在持续推进。柬埔寨工厂的产能效率预计在下半年得到提升，截至2026年上半年招聘的3700名新员工的熟练度将逐步改善，有助于降低单位制造成本。印尼产能的建设目标是于2027年底前完成，并在2028年逐步启动生产，整体初始资本支出约为2亿美元。

尽管短期业绩遇挫，但公司的长期竞争优势依然完好。支撑其作为纺织行业长期赢家的核心因素包括：海外产能大规模扩张、垂直整合能力、经过验证的创新能力、出色的自动化水平，以及在环境、社会及公司治理（ESG）和企业社会责任（CSR）方面的优异表现。这些优势将助力公司在行业整合过程中进一步扩大市场份额。此外，董事长近期密集增持股票，结合公司61.5%的中期派息率，表明管理层持续保持股东利益一致性。

估值调整与盈利预测下修

在估值方法上，主要估值方法由现金流折现法调整为动态市盈率法，同时保留现金流折现法作为交叉检验。考虑到申洲国际成熟的盈利状况，市盈率被认为是一个更合适的估值框架，便于与其历史交易区间和运动服饰同业进行直接比较。

基于15倍目标倍数的2027年预期市盈率，将截至2026年12月的目标价下调至60港元。该目标倍数低于公司历史均值的20倍，但高于当前行业均值的10倍。申洲国际目前股价对应9倍的2027年预期市盈率，反映了市场对利润率显著调整的定价。结合61.5%的中期派息率以及7.3%的预期股息率，如果订单如预期复苏且利润率逐渐正常化，当前的风险回报比具备吸引力。

在盈利预测方面，将2026年至2028年的盈利预测下调11%至15%，以反映毛利率的不确定性。具体而言，2026年调整后每股收益预测由3.46元下调至2.95元，2027年由3.78元下调至3.35元。对比市场一致预期，2026年至2028年的净利润预测分别低于市场预期9.3%、10.7%和12.6%，毛利率预测也分别低于市场预期0.6、0.9和1.0个百分点。