海澜之家-600398-主品牌海澜之家保持稳健；新业务保持增长势头；维持“增持”评级

海澜之家作为中国领先的服装公司，旗下拥有中国最大的男装品牌。根据欧睿数据，2025年其市场份额为4.6%。摩根大通发布研究报告，维持对海澜之家的“增持”评级，并将截至2026年12月的目标价从7.9元下调至7.0元。尽管面临不温不火的零售环境及团购业务的不利因素，但核心业务的韧性以及新业务的稳健发展，构成了支撑其长期价值的基础。

主品牌持续复苏，核心业务展现韧性

在整体零售环境承压的背景下，海澜之家主品牌保持了稳健的复苏态势。2026年上半年，公司实现营收124.2亿元，同比增长7%；其中第二季度单季营收达到57.59亿元，同比增长7%。核心业务表现强劲，一季度和二季度销售额分别增长8%和7%，成为推动整体收入增长的核心动力。进入第三季度，7至8月线下业务增长依然稳健，显示出主品牌在线下渠道的持续修复能力。

然而，上半年盈利端受到一定拖累，归母净利润同比下降6%至14.88亿元。这主要归因于团购业务的下滑：上半年团购业务销售额下降44%，毛利率下降5.8个百分点，对整体利润率造成了显著压力。从利润率指标来看，上半年毛利率为45.5%，同比微降0.3个百分点；营业利润率为16.0%，同比下降3.3个百分点；净利率为12.0%，同比下降1.7个百分点。销售及营销费用率上升3.0个百分点至24.4%，进一步压缩了利润空间。

基于上述经营情况，摩根大通预计2026年下半年公司销售额将同比增长5%，盈利同比增长3%。收入增长将主要受线下渠道复苏（预计增长5%）、线上渠道保持稳健（预计增长3%）以及斯搏兹业务和城市奥莱门店放量的共同支撑。预计2026年下半年的净利润率为5.7%，同比下降0.1个百分点，主要原因是销售额构成变化导致毛利率收缩0.5个百分点，同时营业费用率基本持平、资产减值损失正常化。

新业务保持增长势头，斯搏兹与城市奥莱加速放量

在主品牌之外，新业务板块正逐渐成为海澜之家的重要增长引擎。斯搏兹业务作为逐渐被验证的成长型业务，2026年第二季度销售额增长约40%，一季度和二季度分别增长33%和26%，第三季度迄今仍保持增长势头。截至2026年上半年末，斯搏兹门店数量为723家，与2025年末基本持平。该业务有望实现20亿元的全年销售额目标，且管理层预计2026年将产生利润贡献。2026年净开门店200至300家的目标维持不变，新增门店主要集中在下半年落地。

城市奥莱业务同样处于加速扩张期。公司目标是城市奥莱门店销售额在下半年加速增长，目前正在筹备新开约20家门店，主要集中在9月之后。此外，公司即将推出新的门店形式“京海天地”，该形式销售面积较小，且无需向京东支付特许费，第一家门店将在无锡开业。城市奥莱门店的整体目标是在2026年实现盈亏平衡。

海外市场持续拓展，库存优化成效显著

海外业务是海澜之家近年来重点布局的方向之一，目前持续保持强劲增长。2026年上半年，海外业务销售额同比增长47%，净增20家门店。上半年新进军的市场包括南非和哈萨克斯坦，进一步拓宽了全球化版图。公司的门店扩张目标保持不变，即2026年新增100家门店，并在三年内新增400家门店。

在供应链与资产管理方面，海澜之家持续推进库存优化。截至报告期末，库存较此前减少20亿元（截至2025年末为110亿元），主要原因在于过时库存的清理以及采购策略趋于谨慎。这种轻资产业务模式使得供应商承担了大部分存货风险，有效降低了公司自身的运营压力。

股东回报方面，公司中期派息率维持在87%的高位，体现了管理层对现金流状况的信心以及对股东利益的重视。结合与腾讯的合作伙伴关系（腾讯持股5.3%，对服装供应链投资100亿元，以及京东和唯品会带来的潜在流量和大数据共享），公司在产品、供应链和渠道优化方面具备独特优势。

盈利预测下调与估值调整

考虑到不温不火的零售环境以及团购业务面临的不利因素，摩根大通将海澜之家2026至2028年的盈利预测下调了8%至16%。具体而言，2026年调整后每股收益预测从0.47元下调至0.44元，降幅8.2%；2027年调整后每股收益预测从0.53元下调至0.46元，降幅13.2%。预计2026年全年收入为229.67亿元，同比增长6.2%；2027年收入为243.43亿元，同比增长6.0%。这一预测低于市场一致预期的增长8%和9%。

在估值方法上，摩根大通将原先的现金流折现估值法转为市盈率估值法。此举是因为公司业务相对成熟，市盈率估值法能够为其历史交易区间和服装行业同业比较提供更为透明的基准。DCF模型交叉验证显示，基于2026年至2034年的自由现金流预测及终值计算，每股价值约为7.0元。

最终，摩根大通给予海澜之家截至2026年12月7.0元的目标价，基于15倍的2027年市盈率目标倍数。该倍数与其历史均值15倍保持一致，高于当前行业均值的11倍。维持“增持”评级的核心理由包括：独特的轻资产业务模式、产品与供应链的持续优化，以及斯搏兹、城市奥莱和海外门店等新业务的稳健发展与扩张潜力。