富乐德-301297-深度报告：以净致远，以瓷载道

泛半导体产业链的持续升级对上游材料与配套服务提出了更为严苛的要求。富乐德作为国内泛半导体精密洗净领域的先行者，于2025年完成对富乐华的收购，正式切入覆铜陶瓷载板赛道，形成“精密洗净+陶瓷基板”双主业格局。并购完成后，公司从单一洗净服务商升级为泛半导体关键材料与服务的综合平台型企业，盈利结构呈现出洗净业务高毛利稳增与陶瓷基板放量提效的特征。

精密洗净业务壁垒深厚，制程升级驱动需求扩张

精密洗净是对半导体设备零部件进行超高洁净度再生处理，以恢复设备性能、保障制程良率的关键环节。在集成电路制造中，氧化/扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜生长、化学机械抛光等约三分之二工序的生产设备均需定期进行精密洗净维护。清洗后部件表面残留颗粒的容忍度极为严格，颗粒尺寸须控制在0.3微米以下，精密制程部件的清洗损耗需控制在1微米以下，污染性离子含量管控至ppm级及以下。

技术迭代是洗净业务的核心驱动力。富乐德的洗净工艺跟随下游晶圆厂制程演进持续迭代，自2002年具备130nm制程设备洗净能力起，历经65nm、28nm、22nm节点，于2020年实现14nm制程覆盖，成功打破了日韩和欧美国家对28nm以下洗净再生技术的长期垄断。截至2026年上半年，公司已实现量产半导体14/7nm制程、10.5代LCD制程、6代OLED制程等先进洗净工艺。技术代际的持续突破推动客户结构不断向高端迁移，半导体设备洗净收入占洗净业务比重从2023年的约72%进一步提升至2024年的约78%。

行业的高壁垒不仅体现在技术层面，更体现在客户粘性与服务网络布局上。洗净业务的技术难点可拆解为三个层次：一是化学复配缓蚀配方，不同产线、不同制程设备表面沉积膜质各异，需要针对性地调配化学试剂组合；二是制程工艺经验的积累，依赖企业长期与客户协作中的反复调配与试制；三是检测分析能力，公司配备了电感耦合等离子质谱、离子色谱、扫描电子显微镜等国际先进分析测试设备，将质量控制从经验判断升级为数据驱动。

客户端的深度绑定构成了极高的转换成本。泛半导体领域的供应商认证程序复杂，涵盖产品性能、质量稳定性、工厂作业规范等多项考核指标，认证周期长。一旦通过认证并进入客户产线，更换洗净服务商意味着重新进入较长的认证流程，并面临产线适配风险与良率波动风险。目前，公司在半导体领域已覆盖中芯国际、英特尔、台积电、华虹、长江存储等核心晶圆代工与存储器制造企业；在显示面板领域覆盖了京东方、华星光电、天马等头部厂商；同时在设备端与应用材料、泛林集团、东京电子等全球龙头半导体设备商建立了深度合作关系。

产能布局方面，精密洗净服务具有地域性特征，靠近客户布局能提升设备部件周转率并降低运输成本。公司已完成覆盖中国大陆主要泛半导体制造集群的六大清洗基地布局，包括上海、大连、天津、安徽、四川以及广州基地，基本覆盖中国大陆主要泛半导体制造集聚区。据芯谋研究数据，以2020年销售额计，公司市场占有率超过20%，位居行业首位。

在传统精密洗净之外，公司围绕泛半导体设备全生命周期需求，将服务延伸至阳极氧化、陶瓷熔射、HS翻新等高附加值衍生增值服务，形成了“洗净+再生+维修”的一站式解决方案。其中，陶瓷熔射服务在刻蚀设备零部件表面喷涂高纯耐腐蚀陶瓷涂层，抵御等离子冲蚀和化学腐蚀，技术壁垒在三类服务中最高；HS翻新服务则是公司与全球半导体设备龙头应用材料的战略合作业务。增值服务的拓展有效提升了单客户价值量，并构建了更高的转换成本壁垒。

陶瓷基板多路线并进，下游AI与新能源拉动放量

2025年完成的富乐华收购使公司获得了覆铜陶瓷载板领域的深厚积累。富乐华是国内外少数实现全流程自制的覆铜陶瓷载板生产商，掌握DCB、AMB、DPC、DBA等多种覆铜陶瓷载板的先进制造工艺。截至2025年11月，其年产能已达1500万片以上，国内市场占有率超过60%，产能跃居全球第一。

覆铜陶瓷载板行业的客户粘性同样极高。车规级功率模块对陶瓷载板的可靠性要求严苛，认证周期通常长达2至3年甚至更久，涵盖技术认证与应用量产多轮验证。同时，不同客户的功率模块设计对陶瓷载板的尺寸、导热等级、热膨胀匹配等有差异化需求，供应商须在客户产品开发早期即深度参与共同研发。富乐华凭借全流程自制的快速响应能力，进一步增强了与意法半导体、博格华纳、比亚迪半导体、中车时代等核心客户的合作深度。

从具体产品线来看，三大技术路线对应不同的下游景气周期。DCB（直接覆铜）采用铜箔高温烧结工艺，具备高热循环性、高导热率和大电流载流能力，终端聚焦工业控制、家电、光伏等传统IGBT场景。光伏逆变器与风电变流器对功率模块的需求随装机规模扩张同步增长，DCB基板凭借成熟工艺与较低成本在该场景中占据主要份额。

AMB（活性金属钎焊）陶瓷基板以氮化硅或氮化铝为基材，适用于大电流与反复热冲击循环场景。新能源汽车是当前核心的拉动力，电动车主驱逆变器、OBC车载充电机及DC-DC变换器中的IGBT/SiC功率模块均以AMB基板作为封装载体。随着碳化硅渗透率提升，单车功率器件价值量上行拉动AMB基板用量与规格升级。此外，大型储能系统PCS对功率模块的电流密度与循环寿命提出高要求，AMB基板的厚铜高可靠性优势使其成为优选方案。

DPC（直接镀铜）是以氧化铝或氮化铝为基材、通过薄膜工艺在表面直接沉积铜层形成高精度导电图形的功能性封装基板，相较于传统DCB工艺，在线宽线距精度、表面平整度及与芯片的热膨胀系数匹配性上均有显著提升。在光模块领域，TEC（热电制冷器）是维持激光芯片工作温度稳定的核心器件，而DPC陶瓷基板是TEC封装的关键载体。当前800G已成数据中心主力配置之一，1.6T或将加速导入，据LightCounting数据，2025年800G光模块出货量超2000万只，2026年预计超3500万只，2026年1.6T光模块市场规模预计达45亿美元。高速率光模块对温控精度要求更高，带动上游TEC器件采购量同步放量，有望拉动DPC陶瓷基板需求量价齐升。2026年上半年，公司DPC收入同比增长146.42%，展现出极强的成长弹性。

产能扩张与财务表现共振，平台型逻辑逐步兑现

为满足下游强劲需求，富乐华正通过国内基地建设与海外布局双线推进产能大幅扩张。国内方面，总投资10亿元的东台生产基地已于2025年底正式封顶，规划新增180万片/年高导热大功率溅射陶瓷基板产能；远期规划的绍兴半导体项目达产后，将新增DCB载板240万片/年、AMB载板360万片/年的产能。海外方面，公司在德国、马来西亚、新加坡、日本设立子公司，并在马来西亚投资建设生产基地，打造面向欧洲及亚太的近地化产能配套网络，精准服务英飞凌、意法半导体等欧洲核心客户。

财务数据印证了双主业战略的初步成效。2025年公司营收升至28.67亿元，归母净利润增至4.03亿元，可比口径归母净利增速达58.54%。2026年上半年，公司营收与归母净利润分别为15.86亿元和2.07亿元，同比分别增长9.05%和80.30%（可比口径）。利润高增主要得益于较高毛利率的精密洗净业务收入占比上升带动综合毛利率提升，以及重组合并后协同效应下费用率的下降。2026年上半年，公司毛利率达到29.98%，其中洗净服务毛利率增加至45.44%，验证了技术壁垒带来的较强议价能力。

合并后公司的控费能力显著增强。2026年上半年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.15%、6.45%、5.97%，管理费用率同比下降0.94个百分点。在研发投入方面，公司研发费用率基本维持在5.5%以上以保持竞争力，截至2025年已拥有研发人员387人，累计专利523项，覆盖材料配方、制造工艺、检测方法等环节，构建了完整知识产权体系。

展望未来，下游晶圆厂扩产与稼动率维持高位为洗净业务提供了坚实的基本盘。据SEMI预测，2026年全球300mm晶圆厂设备支出预计同比增长18%至1330亿美元，2027年将进一步增长14%至1510亿美元。中国大陆作为扩产主力，预计到2026年8英寸晶圆月产能将达到170万片，全球市场份额提升至22%。结合各业务进展及产能假设，预计公司2026年至2028年将实现营收36.70亿元、45.77亿元、56.38亿元，归母净利润4.70亿元、7.05亿元、11.20亿元。伴随高毛利率的洗净业务以及DPC业务稳健增长及二者毛利率持续优化，公司整体盈利能力有望稳步改善，“精密洗净+陶瓷基板”的双轮驱动平台型成长逻辑正在持续兑现。