ASMPT-0522.HK-首次覆盖报告：热压键合正当时，混合键合和光互连启新程

全球半导体封装设备龙头的业务布局

ASMPT成立于1975年，成立初期作为荷兰ASMI公司在亚太地区的经销商，后续逐步发展为全球领先的半导体封装设备和电子制造解决方案供应商。公司于1989年在中国香港上市，目前总部位于新加坡。经过数十年的自研与收购，公司业务目前主要分为半导体解决方案（SEMI）和表面贴装技术方案（SMT）两大部分。

半导体解决方案分部提供多样化的产品，从焊线到铸模和切筋成型，再到将这些活动整合成完整的在线系统，应用于微电子、半导体、光电和光电子行业。ALSI、AMICRA、Nexx和AEI团队是半导体解决方案分部的一部分。SMT解决方案分部则在设备、生产线、工厂和多工厂级提供一流的解决方案，包括智能电子制造的开放式自动化概念。其领先的DEK和SIPLACE产品线与凯睿德制造解决方案紧密合作，后者可以提供最现代化、最灵活和可配置的制造执行系统（MES）。

在业务聚焦策略上，公司正在对SMT进行策略方案评估，可能包括但不限于出售、合营、分拆及上市等，亦不排除保留并继续支持该分部发展。与此同时，公司已决定通过出售方式剥离SEMI分部旗下NEXX业务，以进一步聚焦不断增长的半导体解决方案分部及后端封装业务。

先进封装资本开支共振驱动业绩快速增长

ASMPT的两大业务与上游客户资本开支强度高度相关。半导体解决方案业务主要受AI基础设施、先进逻辑、HBM及先进封装扩产驱动，核心需求来自晶圆厂、存储原厂与OSAT对TCB、倒装键合、混合键合及2.5D/3D封装设备的投入；SMT业务则受电子制造服务商、PCB/PCBA厂商及AI服务器供应链扩产带动。前者具有较强的技术迭代和单机价值量提升特征，后者更受制造业景气、终端电子需求及自动化升级周期影响。两类Capex共振时，ASMPT的SEMI与SMT业务均具备较强经营杠杆。

先进封装设备带动的SEMI分部的设备需求增长是本轮AI资本开支中确定性更高、成长更快的方向。在上游OSATs厂稼动率持续维持历史高位，且在具备确定性半导体需求的前提下，封装厂商开始陆续扩产，在此背景下，作为先进封装重要设备的提供商ASMPT将因此受益。

从财务数据表现来看，2026年上半年公司营收达11.38亿美金，其中30%为先进封装贡献。公司业务主要受AI服务器、数据中心等的驱动；除AI领域外，公司主流业务也在随传统终端应用的复苏实现一定受益。目前公司在先进封装高景气背景下，Book-to-Bill ratio在2026年快速提升，2026年上半年新增订单16.3亿美金，环比增长68.1%，同比增长85.1%；其中SEMI业务订单量环比增长56.9%，同比增长81.9%。公司2026年上半年实现Book-to-Bill ratio约1.43，为自2021年以来的最高值。

从终端应用角度看，计算终端是公司主要收入来源。2025年以来，计算终端市场始终是公司最大的收入贡献者，2026年上半年占比达33%，主要得益于AI拉动的服务器、数据中心等的需求增长。从地区收入分布看，2026年上半年公司来自中国大陆的营收占公司总营收的42%，远超中国台湾地区（12%）、欧洲（12%）等。

热压键合构成短期业绩增长的核心驱动

热压键合（TCB）是由Intel和ASMPT联合开发，在2014年导入量产。该技术通过热能与压力的结合，在芯片与基板之间建立互连。这项技术对于实现超微间距和高密度封装至关重要，是先进逻辑芯片和高密度异构集成的重要封装工艺。与传统倒装芯片键合相比，TCB具备多项显著优势：通过同步上/下对准系统实现极高的对准精度；在焊接过程中对芯片倾斜进行微米级的精密调控；在整个焊接过程中通过焊头吸附固定芯片确保极佳的平整度；通过将焊接底座温度维持在远低于焊料熔点的水平有效降低器件翘曲；严格遵循温度、压力及垂直位移的精密曲线设置。因此，TCB能够大幅降低因材料热膨胀系数差异而产生的应力和翘曲，使得制造厚度仅为数微米、且具备亚微米级侧向精度的焊点成为可能。

HBM是TCB设备最具确定性的增量来源之一，HBM产能扩张和堆叠层数提升共同驱动TCB设备需求的增长。短期内，由于JEDEC放宽了HBM的高度标准，热压键合设备仍是各存储厂商HBM制造的主流键合设备。2025年，JEDEC协会放宽了HBM4在高度方面的要求，即最高720微米的限制，将12层及16层垂直堆叠的HBM4高度放宽至775微米，以便存储厂商在现有键合技术中实现16层堆叠，无需转向新的混合键合技术。随着HBM的迭代及性能要求的提升，JEDEC考虑再次放宽HBM的高度限制，可能提高至900微米，这是为了缓解存储器制造商的生产瓶颈，支持下一代HBM产品更快地进入大规模生产，不但能降低成本，也提升了良品率。此外，HBM的后续产品正在向20层DRAM升级，堆叠层数提升叠加HBM的强劲需求，将在短期内持续拉动TCB设备的需求。

竞争格局方面，TCB键合设备市场目前主要有韩国的韩美半导体、SEMES、韩华SemiTech，日本的东丽Toray、新川Shinkawa，以及新加坡ASMPT等主要厂商。目前韩美半导体在HBM TCB键合机市场上拥有最高的市场占有率。ASMPT目前优势在先进逻辑客户，2026年上半年营收中先进封装占比已达30%，2025年全年TCB业务营收同比增长146%。未来ASMPT将继续受益于先进逻辑与HBM需求的增长，公司远期目标在整个TCB市场占据35%-40%的市场份额。

在逻辑领域，ASMPT的TCB设备占据C2S主导地位，OSAT订单持续增加，2026年7月新增OSAT厂的50+台C2S TCB订单；在C2W方面，ASMPT凭借等离子体AOR技术的超细间距TCB设备，在2026年一季度拿到先进逻辑客户的设备订单。在存储领域，ASMPT针对HBM4-12Hi的TCB解决方案获得多家客户订单，在HBM4-16Hi技术开发方面，用于16Hi的有助焊剂TCB设备进入样品测试阶段，Fluxless-TCB也进入认证阶段。

混合键合与光互连构筑长期技术储备

混合键合（HB, Hybrid Bonding）可以实现超高密度的垂直互连。混合键合是一种先进的半导体封装技术，可实现芯片间铜-铜和氧化物-氧化物的直接连接，无需微凸块（Micro-bump）的辅助结构，从而实现电路的互联。这种方法显著提高了互连密度、电气性能和优异的热效率，使其成为下一代半导体器件制造的关键技术。

混合键合将带来性能的数量级提升。与TCB+ubump方案相比，混合键合可以实现互联密度提升15倍、速度提升12倍、带宽密度提升近200倍、能效性能提升超100倍，能效性能的百倍提升将转化为运营支出的大幅缩减。散热优势进一步放大了混合键合的系统级成本价值。参考三星数据，混合键合可以使HBM堆叠热阻降低约30%，直接减少数据中心的制冷功耗和散热基础设施投入。十万卡级别的AI集群中，温度降低带来的可靠性的提升和散热系统的简化，也将带来巨大的隐性成本的节约。

ASMPT在混合键合方面已取得部分订单。尽管在混合键合领域与Besi有部分差距，但其第二代HB平台正在继续研发，预计将实现更高的对准精度、连接精度和UPH等，相关设备已进入主要逻辑和存储客户的样品测试阶段，未来有望进入产品验证阶段，展望未来，公司在混合键合领域有望占据一定市场份额。

在光互连领域，CPO等光通信预计将成为混合键合设备的远期增量。目前Hyperscaler正在寻求更快速、更低功耗的数据中心互联解决方案，部分CPO类型如COUPE需要用到混合键合技术，如英伟达Spectrum-X和Quantum-X光子交换机、博通的Open Bailly CPO平台，部分光学元件供应商正在调整其产品组合以适应CPO领域的需求。台积电的混合键合COUPE技术引领CPO领域，提供卓越的性能和能效。随着AI集群从万卡向十万卡演进，传统铜互连与可插拔光模块正在逼近物理极限，台积电COUPE借助混合键合率先实现CPO的规模化制造，有望在光互连领域复制HBM堆叠的技术路线。对比传统铜走线，COUPE基板方案的能效提升至传统铜互连的4倍、延迟降至不足原来的10%；中介层方案的能效提升至10倍、延迟降至不足原来的5%。

CPO加速渗透，预计将成为混合键合的远期增量。据Lightcounting预测，CPO市场将进入爆发增长期，2026-2030年出货量复合年增长率约318%。随着英伟达、博通等客户的加速导入，混合键合的远期需求将进一步提升。CPO正从技术验证走向首批产品导入，其核心价值是把光引擎更靠近交换ASIC或计算芯片，以缩短高速电连接、降低系统功耗并提升带宽密度。英伟达已发布1.6T/端口的Spectrum-X Photonics和Quantum-X Photonics交换机，并计划分阶段上市，说明CPO已具备明确的产品化路径。

对ASMPT而言，可将高精度贴装、光电芯片键合及光纤阵列封装能力视为远期机会，短期业绩仍应更多由800G/1.6T可插拔光模块相关设备和先进封装业务支撑。受AI对更高带宽和更快传输速度的光模块需求推动，集团的光子解决方案2025年收入同比增长10%。集团继续保持在800G光模块市场的主导地位，同时持续积极与行业内企业合作，开发新一代1.6T光模块解决方案。光互连的键合设备业务方面，公司2026年二季度在可插拔光收发器相关设备业务营收增长近三倍，实现营收0.75亿美金，公司在CPO方面有全面的解决方案组合，预计该业务在2026年下半年有望继续增长。

盈利预测与估值分析

考虑到未来几年内先进封装需求量的快速增长，将显著带动公司先进封装相关设备的需求，给予ASMPT 2026至2028财年SEMI分部营收增速57%、21%、14%，对应营收116亿、140亿、160亿港元；SMT分部则受益于PCB相关厂商的Capex投入，给予公司SMT分部2026至2028财年营收增速为30%、16%、13%，对应营收83亿、96亿、108亿港元。在此基础上，预测公司2026至2028财年将实现营收198亿、236亿、268亿港元，对应HKFRS净利润21亿、31亿、39亿港元。

采用相对估值法对ASMPT进行估值，可比公司选择同为美股上市公司的键合类设备公司K&S，荷兰上市的全球混合键合领先企业Besi以及韩国上市的全球TCB设备市场份额首位的Hanmi。采用PE估值法，结合可比公司2027年平均PE约31.7倍，考虑到公司在TCB领域的领先地位及HBM迭代带来的混合键合中长期成长潜力，给予公司2027年PE 30倍，对应目标价233港元，给予“增持”评级。溢价来自于公司TCB业务持续受益于先进封装的需求增长，以及远期HBM等对混合键合的确定需求溢价。

潜在风险提示

业务发展面临多重不确定性因素。首先是AI与先进封装资本开支不及预期风险，若云厂商、GPU厂商或存储原厂下调投资计划，TCB、倒装键合及先进封装设备订单可能延后，影响公司收入确认和利润率。其次是HBM技术路线与客户认证不及预期风险，HBM4向HBM5演进中，TCB、MR-MUF与混合键合的导入节奏仍取决于良率、成本和可靠性。若混合键合认证或量产进度慢于预期，公司远期增长兑现可能延后。最后是市场竞争加剧风险，TCB和混合键合设备领域存在Hanmi、Besi等竞争对手。若竞争加剧导致价格下行、客户转单或技术迭代落后，公司订单质量和盈利能力可能承压。