投资策略·固定收益2026年第九期：债海观潮，大势研判，经济动能放缓，看好超长债

8月债券市场行情回顾

2026年8月，国内债券市场多数品种收益率呈现下行态势。利率债方面，1年期国债收益率上行8BP，成为当月唯一收益率上行的品种；10年期国债收益率下行3BP，10年期国开债收益率下行1BP。信用债方面，低等级长期限品种信用利差收窄最为显著，其中5年期AA和AA-收益率分别下行10BP和12BP，为下行幅度最大的品种。1年期AA-和5年期AA-信用利差分别变动-14BP和-12BP，为利差收窄幅度最大的两个品种。

资金面整体延续宽松态势。8月R001平均利率约为1.4%，较7月下行2BP；R007平均利率为1.42%，同样较7月下行2BP。货币市场资金面的持续宽松为债券市场的平稳运行提供了流动性支撑。

在评级迁移方面，8月中债市场隐含评级下调规模有所下降。当月隐含评级下调债券金额为80亿元，上调债券金额为408亿元。下调主体共7个，主要包括安徽国贸、泉汇产业、湘潭农商、青岛城阳等，其中青岛城阳为城投品种；上调主体共6个，主要包括吉林投资、安徽投资、中建六局、内江路桥等，其中内江路桥为城投品种。

违约情况方面，8月违约金额（包括展期）为34.7亿元，较上月46.7亿元的水平继续下降，信用风险暴露压力有所缓解。

海外基本面：美国就业保持韧性，服务业景气回升

美国经济在8月展现出一定的韧性。从景气指标来看，8月美国Markit制造业PMI录得53.9，与前值持平；服务业PMI录得56.5，较前值54.6明显回升，显示美国服务业景气度有所改善。就业数据方面，8月非农就业增长16.2万人，而7月为减少2.3万人，表明美国劳动力市场依然具备较强的韧性。

通胀方面，7月美国CPI同比上涨3.3%，较上月回落0.2个百分点；核心CPI同比上涨2.5%，较上月回落0.1个百分点。8月以来，美国10年期TIPS隐含通胀预期企稳在2.3%左右，通胀压力边际缓解但绝对水平仍处高位。

欧洲和日本方面，7月欧元区CPI同比上涨3.0%，较上月回升0.2%；日本CPI同比上涨1.9%，较上月上升0.3%，两地通胀均维持高位。景气度方面，8月欧元区和日本综合PMI分别录得52.0和53.5，前值分别为52.0和52.7，欧洲和日本经济景气度呈上升趋势。

国内基本面：7月经济增速下滑，通胀同步回落

国内宏观经济动能在7月出现放缓迹象。7月国内月度GDP同比增速约为4.3%，较6月回落0.5个百分点，在去年同期基数偏低的情况下仍出现明显走弱，指向内生动能有所放缓。从需求结构看，拖累主要来自内需特别是投资端，而外需表现相对强劲。

生产端方面，二季度GDP当季同比增长4.3%，较一季度回落0.7个百分点。分产业来看，第一产业增长3.7%，第二产业增长3.0%（回落1.9个百分点），第三产业增长5.1%。细分行业中，交运、住宿和金融业增速有所上升。7月工业增加值同比上涨4.5%，较上月回落0.8%。其中采矿业同比下降4.2%，制造业同比增长5.5%，公用事业同比增长5.0%，高技术产业同比增长16.9%，继续保持稳健增长态势。

需求端方面，7月固定资产投资同比跌幅扩大至-12.8%，较上月下降2.8个百分点。分项来看，制造业投资同比下降4.4%，基建投资同比下降14.7%，房地产投资同比下降27.5%，投资端对经济的拖累较为明显。消费方面，7月社会消费品零售总额同比上涨0.6%，增速较上月回落0.4个百分点。其中商品零售额同比增长0.5%，餐饮收入同比增长1.4%。限额以上商品中，汽车销售额同比下降17.0%，石油及制品同比下降7.6%。

进出口方面，7月进口同比增长21.3%，较上月回落7.9个百分点；出口同比增长17.8%，较上月回落2.9个百分点，尽管增速有所回落，但外需整体仍表现出较强支撑。

金融数据方面，7月M2同比增长7.7%，较上月回落0.3%；社融同比增长7.4%，增速与上月持平。其中政府债同比增长14.1%，贷款同比增长5.2%，信贷扩张力度偏弱。

通胀方面，二季度GDP平减指数同比上涨1.5%，上个季度为下跌0.1%，第二产业为主要贡献项。7月CPI同比上涨0.5%，核心CPI同比上涨0.9%，涨幅较上月分别回落0.5和0.1个百分点。7月PPI同比上涨3.5%，较上月涨幅回落0.6个百分点。

高频跟踪数据显示，8月中国高频经济活动指数继续抬升，表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能季调后环比有所改善。预测方面，预计8月CPI同比或回落至0.6%，其中食品价格环比低于季节性水平，非食品价格环比高于季节性水平；8月PPI同比或继续回落至3.2%，流通领域生产资料价格趋于企稳。

对于长期核心经济数据的判断，预计2026年全年GDP增速为4.6%，四个季度分别为5.0%、4.3%、4.4%和4.6%。物价走势方面，预计2026年CPI增速为1.0%，PPI增速为2.5%。

货币政策：公开市场大幅净回笼，政策工具酝酿调整

8月央行公开市场操作呈现大幅净回笼特征。量价方面，8月份公开市场净回笼15720亿元，7天逆回购政策利率保持在1.4%不变。MLF方面，8月进行了5000亿元MLF操作，到期6000亿元，实现净回笼1000亿元。值得注意的是，MLF操作方式调整为多重价位中标方式，这一机制变化有助于提升市场化定价效率。

8月发布的货币政策执行报告释放了多项重要信号。首先，在“适度宽松”之外，明确提出“充分发挥存量政策效能、及时谋划出台务实管用的增量政策、加大逆周期调节力度”，其中“谋划”二字被视为留给9月至10月的政策窗口。其次，贷款定价基准正从LPR单锚转向“LPR+DR”双锚，DR基准贷款已在多地落地，这是利率传导机制的中期变化。最后，报告明确“结合一级交易商需求，逐步增加隔夜逆回购操作频率”，标志着隔夜逆回购常态化，为后续操作范式切换提前定调。

大势研判：经济动能放缓，看好超长债配置价值

基于对宏观基本面、货币政策及市场情绪的综合分析，当前债券市场正迎来较好的交易机会。从经济增长维度看，7月工业增加值、固定资产投资、社融同比均有所回落，经济动能依然偏弱，国内经济下行压力加大，政策托底的必要性显著增加。

从货币政策维度看，前期制约货币宽松的因素正在逐步消除。目前银行净息差以及人民币汇率压力均有缓解，年内降准降息的概率增加。7月相关会议强调“综合运用并适时调整货币政策工具”，隐含降准降息作为年初“备案”的存量政策有望适时落地。

从通胀环境看，中东地缘冲突有所缓解，输入性通胀对国内的溢出影响趋弱，为货币政策进一步宽松提供了空间。

从市场情绪维度看，7月以来科技股全面回调，权益市场避险情绪升温，资金向固收类资产转移的意愿增强，债市迎来交易机会。在此背景下，10年期国债利率向下突破1.62%前低的可能性增加。

历史规律方面，疫情以来（2022年起）9月份平均1年期国债收益率上行6BP、10年期国债收益率上行5BP。截至7月31日，国债10-1期限利差为47BP，处于2002年以来17%分位数。信用债方面，疫情后9月信用利差普遍走阔，其中1年AA和3年AA品种信用利差平均走阔17BP。当前中长期信用利差位于历史极低位置，保护度测算显示，3年期AAA品种的票息可以抵御22BP收益率上行，AA品种可多抵御1BP，AA-品种可多抵御7BP。

综合来看，预计9月信用利差走阔概率较大，利率债相比信用债的表现将更为占优，超长债在当前经济动能放缓与避险情绪升温的背景下具备较高的配置价值。潜在的风险点主要包括外部贸易政策的多变性以及财政政策超预期发力。