2026年9月资产配置报告：震荡蓄势，“哑铃”配置对冲波动

海外宏观环境：美伊僵局难解，加息落地后扰动将有所减弱

美国8月劳动力市场超预期强劲。8月美国非农新增16.2万人，约为市场预期的三倍，失业率持平于4.1%。但结构上看，主要增量源于休闲酒店和地方政府教育的回补性反弹，再加上统计模型扰动和季节性噪音因素，难以据此判断美国劳动力市场出现回暖；平均时薪同比降至3.1%的温和区间，缓解了市场对工资-通胀螺旋上升的担忧。

美国通胀如期回落。7月CPI同比上涨3.4%，核心CPI同比回落至2.5%，通胀延续温和降温。结构上，尽管美伊冲突一度推升油价，但汽油均价低于6月，带动能源分项走低；核心服务价格降温，主因世界杯效应消退后外宿、娱乐服务价格增速回落。住房成本仍具粘性，而AI相关产品价格持续上涨，显示AI投资驱动的需求扩张。数据暂缓美联储9月加息紧迫性，但8月油价反弹令通胀存变数。

美联储8月维持利率不变，后续加息节奏取决于油价及中东局势。月末杰克逊霍尔年会上沃什释放偏鹰信号，称若通胀回落不及预期，美联储“仍有工作要做”，9月加息预期升温。8月末，美伊重回直接军事对抗。双方核心分歧难解，预计延续“边打边谈”的低烈度僵局，短期难以完全平息。据美国博彩网站预测，霍尔木兹海峡恢复通航或需待明年年中，油价料维持高位震荡。美联储或加息1-2次后维持高利率，加息落地后，地缘冲突对市场的边际影响将逐步减弱。

国内宏观环境：经济修复放缓，K型分化加大

7月K型分化继续加大，内需领域普遍不及预期。消费增速再度走弱，且是在基数走低的基础上回落，需求修复仍待政策加码。7月消费增速回落至0.6%（前值1.0%）。从分项来看，必选、可选消费均较前值有明显回落，一方面显示出居民消费意愿仍在下滑，在补贴退坡以及补贴透支效应影响下，大件可选消费品拖累加大；另一方面，部分地区灾害天气或也产生一定负面影响。从政策预期来看，消费领域增量政策或仍在谋划筹备阶段。

出口高增，但有所回落。7月出口（美元计价）同比增速23.9%（前值速27%），出口增速再度高增，仍主要受高技术产业出口带动，集成电路、汽车等产业对出口贡献较为明显。但增速也出现了高位回落，需关注后续外需是否有进一步回落压力。

1-7月固定资产投资累计增速-6.7%，前值-5.7%，预期-6.1%。从结构来看，基建、制造业、地产投资增速均为负增长态势。后续财政存量落地、政府债发行有望提速以托底投资。7月工业增加值回落至4.5%（前值5.3%）。短期内工业生产主要受外需（工业企业实现出口交货值+10.4%）、高技术制造业（+16.9%）带动，而传统内需行业修复相对偏慢。

通胀方面，7月CPI走弱、PPI见顶回落。7月CPI同比为0.5%（前值1.0%），能源价格回落带动交通通信价格回落，且消费品价格下降形成主要拖累。PPI同比回落至3.5%（前值4.1%），主因原油价格回落。从基数因素来看，后续CPI、PPI或仍有回落压力，本轮PPI高点或已确认。上游原材料价格有所回落，价格传导仍然不顺畅。从结构上来看，价格尚未向CPI有效传导，中下游企业盈利压力较大。随着油价中枢回落，成本通胀压力有望缓解。

8月制造业PMI修复至49.8（前值49.2）。分项指标中，生产回升（+0.5），新订单（+2.1）及新出口订单（+0.5）回升，从业人员分项回落（-0.3），出厂价格（+2.6）、主要原材料价格（+3.4）再度明显回升。整体来看恶劣天气影响减弱，叠加油价回升，价格指标再度上冲，景气度有所修复。服务业PMI持平前值，为49.3。其中油价导致的价格上涨对景气度形成支撑，台风、暴雨等天气扰动之下，暑期景气度整体弱于往年平均水平，居民服务消费的修复放缓，消费意愿仍待提升。

A股市场特征：轮动速度维持高位，风险偏好有所回落

2026年8月，A股行业轮动速度维持高位，行业间收益差回落。行业轮动加快主要因市场缺乏持续占优的主线，资金从AI“一枝独秀”，到消费资源等板块间快速切换，向更广泛领域扩散。前期公募对科技板块的极致抱团出现松动，资金从高位的科技板块流向消费、医药、资源等板块，不同赛道基金收益率的剪刀差持续收敛；叠加美伊冲突、美联储加息预期等外部扰动，进一步加速了资金从高估值科技板块向低估值板块的再平衡。

市场风险偏好有所回落。8月上证红利股债性价比小幅回落，月末为2.25（前值2.28）。主要原因在于红利上涨，股息率下降，导致性价比有所收窄。8月末，沪深风险溢价率降至2.86（前值3.12），主要源于市场超跌修复带来的估值扩张，其效应压过了利率走低对风险溢价的推升作用。

港股方面，8月AH股溢价率窄幅震荡，A股和H股均受制于经济弱复苏和外部扰动，缺少方向性突破的合力，缺乏单边驱动溢价率趋势性扩张或收缩的明确变量。8月港股估值维持不变，美债收益率高位运行推升无风险利率，叠加地缘冲突压制风险偏好与互联网权重股的利空消息，共同压制了港股估值。

债券市场回顾：可继续维持久期积极

8月债市整体走强。7月末政治局会议定调后，降准降息预期持续发酵，宽松预期形成支撑；同时央行通过隔夜逆回购、MLF超额续作等工具精细化操作，维持资金面平稳偏松；叠加经济基本面延续弱复苏，长端国债收益率整体维持低位运行。不过，月末受资金面扰动及止盈情绪影响，收益率有所回升。

虽然9月开始政府债发行提速，不过国新办会议也显示短期内聚焦于推动存量财政政策落地，而推出大规模增量财政刺激概率并不高，利率大幅上行的风险有限。货币政策方面，央行坚持精准调控，DR001和DR007围绕1.4%附近窄幅波动，难以出现趋势性收紧。基本面方面，虽然8月PMI数据回暖，但经济弱复苏格局延续，内需修复动能偏弱，基本面环境对债市仍构成支撑。综上，可继续维持久期积极，把握波段操作机会。交易盘可在10年期国债收益率回升至1.69%附近时，择机小幅加仓布局长久期利率债（7年以上），收益率回落至1.66%附近时分批逢高止盈。短期波动区间预计在1.65%-1.70%。

大类资产配置观点：阶段性震荡蓄势，“哑铃”配置对冲波动

A股大盘方面，在科技板块反弹修复后，进一步上冲动能减弱，且随着财报催化结束，后续美国中期选举、美债担忧等扰动逐步上升，影响全球风险偏好，短期内或将转向震荡蓄势。方向上来看，内需仍然偏弱，中期预计仍将主要以红利+科技的“哑铃型”配置为主。短期来看，由于美债问题扰动，以贵金属、有色为代表的资源品方向预期或持续向好，进一步提升了红利资产对冲波动的作用。考虑到红利、科技具有较强负相关性，且中长期整体向好，延续“哑铃”配置对冲波动。短期内大盘或偏震荡蓄势，红利、周期资源品相对更加稳定，科技方向或仍需要耐心等待抛压出清、降波。

行业与风格配置上，建议根据风险偏好选择不同宽基指数。当前市场或转向震荡蓄势，建议主要关注上证50、沪深300、A500等宽基指数。目前可主要聚焦两条主线，一方面是业绩、景气度向好的方向，建议关注AI、半导体、电力电网等，市场转向震荡、波动仍然偏高，保持耐心等待；另一方面，从中长期性价比以及对冲波动视角来看，处于相对低位的高股息方向对冲波动价值回归，且股息率角度具备较好中长期性价比，尤其是美债担忧升温背景下周期品预期向好，建议关注有色、煤炭、石油石化等周期板块以及各类红利策略，可逢调整加仓。高景气方向基本面并未反转，但短期波动反复，或处于超跌阶段，待出清后仍有机会。高股息方向追求相对稳健，可待调整阶段加仓，中长期配置为主。

港股或转向震荡。港股企稳反弹后，进一步修复动能有所减弱。短期来看，外部美债扰动上升，对全球风险资产估值端产生拖累，观望情绪有所回升。短期转向偏震荡行情，观点中性。

美股方面，近期美股在加息预期升温、美债利率飙升及地缘冲突等多重利空下仍展现出较强韧性，市场对负面冲击的消化能力明显增强，地缘政治对市场的边际冲击趋于减弱。美债波动主要源于流动性层面的供需失衡，而非系统性信用危机，美联储具备充足的兜底能力。二季度标普500成分股盈利已连续七个季度强劲增长，扎实的盈利基本面为市场提供了核心支撑。随着加息等利空因素逐步落地、不确定性趋于消退，市场情绪有望迎来修复。9月美股或延续修复。

美债方面，美伊进一步升级的门槛抬高，一旦局势缓和，油价和通胀预期将同步回落，带动长债收益率下行。即便9月加息落地，若市场解读为一次性修复而非紧缩周期延续，长债利率短期有望企稳；当前高票息本身已具备较好的配置价值。美债短期波动或较然较大，加之美元整体承压，尾部风险的潜在冲击仍值得关注。美债维持中性，关注地缘与加息边际变化，高票息提供安全垫，但需防范尾部风险。

黄金方面，即便美伊僵局难解，7月黄金低点已构成有效压力测试，黄金进一步下行空间有限。后续美联储政策方向有望明朗化，即便9月加息也可视作利空风险的释放，对黄金压制有限。中长期来看，全球去美元化趋势、各国储备多元化及央行购金需求持续构成支撑。8月黄金相对乐观，中长期维持看好。

原油方面，当前油价已处于高位，地缘风险溢价充分计入。美伊已升级为直接军事冲突，后续进一步升级的门槛抬高，缓和空间大于升级空间，一旦局势缓和，油价有望回落。参考2022年俄乌冲突的经验，市场对地缘事件的反应将渐趋钝化，油价震荡中枢有望逐步回落。整体来看，后续若美伊局势缓和，油价有望回落，不过作为地缘对冲工具仍可维持小幅配置。

债券配置方面，利率债维持中性，货币政策方面央行坚持精准调控，资金利率围绕1.4%附近窄幅波动，难以出现趋势性收紧。经济弱复苏格局延续，内需修复动能偏弱，基本面环境对债市仍构成支撑。财政政策目前仍然聚焦于推动存量政策落地，推出大规模增量刺激概率并不高。货币宽松仍有想象空间，债市做多情绪有望延续。信用债相对乐观，前期利率债收益率下行过快，性价比已明显摊薄；而在资产荒格局延续下，配置力量将持续向信用债倾斜，叠加票息优势，信用债的相对配置价值优于利率债。短久期高评级信用债仍可继续持有。可转债维持中性，8月下旬至9月初，转债估值压缩，高价品种的转股溢价率中位数已从7月末的高位明显回落。当前估值水平已进入阶段性舒适区间，后续若权益市场情绪回暖，转债有望跟随修复。