证券行业深度研究报告：中小券商如何走出“小而美”之路？

行业集中化趋势延续，资本与资产份额持续承压

在建设一流投资银行、分类监管“扶优限劣”以及并购整合持续推进的背景下，证券行业资源进一步向头部机构集中。2016至2025年，上市券商归母净资产CR10由59.0%提升至62.1%，总资产（剔除客户资金）CR10由60.6%提升至69.7%。头部券商净资产复合增速为10.7%，总资产（剔除客户资金）复合增速高达15.7%，后者高出前者5.0个百分点；中型券商两项增速分别为9.2%和10.3%，尾部券商分别为8.7%和8.6%。头部机构已从单纯补充净资产转向更积极地运用资本，资产端扩张明显快于权益端。

从份额变化看，2025年头部券商归母净资产份额为62.1%，较2016年提高3.1个百分点；总资产（剔除客户资金）份额为69.7%，较2016年提高10.4个百分点。中型券商归母净资产份额由32.9%降至30.6%，总资产（剔除客户资金）份额由33.4%降至25.5%；尾部券商归母净资产份额由8.1%降至7.2%，总资产（剔除客户资金）份额由7.3%降至4.8%。中小券商面临的约束已不只是资本规模不足，更在于有限资本能否得到有效配置。在以净资本为核心的风险管理体系下，资本补充能够打开业务空间，但资本本身并不直接构成竞争壁垒。中小券商不宜简单复制头部券商的综合化扩张路径，而应收缩竞争半径，将资源集中于具备优势的业务，以专业化经营提高资本使用效率。

盈利差距主要来自杠杆与资本运用效率

2025年头部、中型和尾部券商财务杠杆倍数分别为4.74倍、3.51倍和2.82倍，ROE分别为9.2%、6.7%和5.8%，而ROA分别为2.02%、1.96%和2.03%，差异相对有限。头部券商依托融资成本、机构客户基础、风险对冲及资产周转优势，将较高杠杆转化为更高ROE。重资本业务、机构交易和资本中介需要持续融资、风险计量和资产周转能力，杠杆差距会逐步转化为收入与利润差距。对中小券商而言，补充资本只是起点；如果新增净资产无法形成可持续资产收益，ROE反而可能被摊薄。

从净利润看，2025年头部、中型、尾部份额分别为69.2%、25.5%和5.3%。中型、尾部的净利润份额分别比收入份额低3.1和1.5个百分点，利润转化仍弱于头部。拉长时间看，头部券商2016至2025年的调整后营业收入份额由60.5%升至64.6%，总资产（剔除客户资金）和净利润份额分别提升10.4和5.8个百分点。行业集中并非只发生在资本端，头部机构借助融资成本、机构客户和重资本业务优势，做大资产负债表的同时也提高了收入与利润份额。

在资本市场波动加剧的年份，头部券商业绩韧性更强。2018年和2022年，头部券商ROE分别为5.5%和7.4%，中型为2.9%和4.2%，尾部仅为1.1%和3.0%。头部机构更丰富的业务结构、更高的资产周转和更强的固定成本摊薄能力，在低景气年份体现得更明显。尾部券商可以在行情、减值或低基数作用下获得较高单年弹性，但利润不稳定。追逐尾部券商的高弹性需要承担更高的波动风险，且难以形成稳定的估值锚。

经纪与财富管理格局稳定，存量深耕成为关键

2025年市场日均股基成交额为2.05万亿元，同比增长69.7%；2026年上半年进一步升至3.24万亿元，同比约增长101.0%。交投活跃直接带动经纪佣金及两融需求回升，但行业景气上行尚未明显改变经纪业务的整体竞争格局。营业部汇总口径下，股基交易额CR10由2020年的46.2%升至2025年的50.9%，六年提升4.7个百分点。同期，客户资金CR10由63.3%降至63.0%，前十大券商整体份额基本稳定。

前十大券商的客户基础和渠道壁垒较为稳固。2016年至2026年上半年客户资金CR10始终处于59.8%至64.8%区间，但CR5由38.6%跃升至43.9%，较2020年提高3.7个百分点。第六至第十大券商合计份额由2020年的23.2%降至2026年上半年的20.9%，说明增量客户资金更多向头部机构集中。多数券商市占率变化仍然有限，但综合平台能力、财富管理产品供给和高净值客户服务更具优势的头部券商，正在获得更大比例的增量资金。对中小券商而言，财富管理更现实的路径是提高已有客户资产的收入转化率，而不是依靠新增开户重构行业份额。区域券商拥有本地网点、国企和居民客户基础，若能将交易客户转化为产品保有、投顾签约和融资融券客户，轻资本收入和客户黏性都有改善空间。

股权融资高度集中，债券承销仍是重要突破口

中小券商在股权融资领域的竞争空间持续压缩，但投行业务并非没有差异化机会。2016至2025年，IPO承销规模CR10由67.2%升至85.0%，再融资承销规模CR10由60.4%升至88.8%，同期公司债和企业债承销规模CR10由45.8%升至58.6%。股权承销的集中度提升幅度明显高于债券承销，意味着中小券商已较难依靠单个大型IPO或再融资项目建立稳定优势，突破方向或是区域债券、细分产业客户和中小企业全周期服务。

股权融资对保荐质量、产业研究、发行定价、机构销售和风险处置能力的要求较高，头部券商在品牌、项目储备、机构客户覆盖和资本配套方面具备综合优势。全面注册制下，信息披露质量和中介机构责任进一步强化，单纯依靠费率让利或属地关系获得项目的难度上升。因此，中小券商不宜在大型综合项目上与头部券商正面竞争，而应将有限资源集中于少数优势产业和重点区域。债券承销为中小券商提供了更可行的切入口。与大型股权融资相比，债券项目数量更多、单笔规模更分散，区域国企和产业客户的融资需求具有一定连续性，属地股东、地方政府资源和区域客户基础能够转化为项目获取优势。2023至2025年，东吴证券、浙商证券、国金证券和财通证券等中小券商的公司债与企业债年均市占率分别约为3.1%、2.8%、2.5%和2.2%。

资管告别通道扩张，公募格局趋于分散

券商受托资管规模由2016年的15.67万亿元降至2024年的7.79万亿元，2025年回升至8.39万亿元；同期AUM CR10由56.6%升至69.2%。资管新规后的通道压降基本重塑了行业规模结构，传统依靠通道业务快速扩张的模式已难以持续，中小券商须转向主动管理、机构定制和特色资产获取。在券商体系内部，公募基金子公司重点发展权益资管、券商资管子公司发挥固收投资优势，正逐步成为较为普遍的业务方向。

从公募基金行业格局看，三类基金竞争格局均趋于分散，其中固收类产品的头部集中度下降更快。分产品看，权益类基金集中度整体温和下行，2016至2025年CR10由37.6%降至32.6%；货币型基金CR10由54.5%降至41.1%；债券型基金集中度降幅最为显著，CR10由51.2%降至26.9%，在行业规模由1.66万亿元增至9.11万亿元的同时，头部机构份额明显下降，机构客户管理人选择更加多元，也为具备固收投研、资产获取和风险定价能力的中小基金公司及券商资管机构提供了扩张空间。

自营业务提供业绩弹性，高质量扩表更具持续性

自营投资可以放大中小券商在上行市场中的利润弹性。2025年头部、中型和尾部券商自营收入占调整后收入比重分别为42.6%、32.0%和37.8%。2026年上半年，42家上市券商合计实现自营收入1331.9亿元，同比增长14.6%。分梯队看，头部、中型和尾部券商分别实现自营收入1016.0亿元、253.2亿元和62.7亿元，同比分别增长32.1%、下降18.3%和下降24.3%。头部券商贡献行业76.3%的自营收入，是行业自营收入增长的主要来源；中型及尾部券商自营收入整体下滑，且尾部券商降幅更大。

公司层面，自营收益表现高度分化。部分中小券商如财达证券、国海证券、华安证券等自营收入同比实现较高增长，但同时也有红塔证券、华林证券等出现大幅下滑。中小券商自营业务兼具较高收益弹性与较大业绩波动。在资产配置上，FVOCI扩表延续，高股息及类固收权益资产成为重要配置方向。截至2026年上半年末，42家上市券商其他权益工具投资规模合计7761.2亿元，较2025年末增长9.3%。中型及尾部券商扩表速度均高于头部券商。近年来，券商通过FVOCI账户增配高股息股票、永续债等资产，在控制当期利润表波动的同时获取股息或票息收益，权益自营的配置逻辑逐步由单纯博取方向性收益，转向兼顾资本占用、收益稳定性和净资产回报的高质量扩表。

北交所与新三板构建差异化发展入口

相较于大型IPO和再融资业务，北交所与新三板更契合中小券商的客户基础和组织特点，是其构建投行差异化能力的重要窗口。北交所服务对象以创新型中小企业为主，项目规模相对较小，企业规范程度、融资阶段和服务需求差异较大，更依赖券商在区域客户覆盖、细分产业研究和长期培育方面的投入。对于中小券商而言，这类业务的价值不仅在于单个保荐项目收入，更在于获得中小企业从挂牌、融资到并购整合的长期服务入口。

部分中小券商已经在新三板持续督导和做市环节形成一定先发基础。例如东北证券围绕“以中小创新企业投行及财富管理为特色”的定位，截至2025年末累计做市交易企业68家，位列全国股转系统做市商第一名。其意义在于持续督导和做市业务可以沉淀企业客户、行业数据和交易关系，为后续北交所保荐、再融资、并购重组和股东财富管理提供客户基础。中小券商在北交所的竞争路径，应当从争取单个IPO项目升级为研究、培育、挂牌、持续督导、做市、融资、并购、财富管理的服务链条，通过产业研究和持续督导提高项目识别及培育效率，提高单一客户的全生命周期价值。

投资建议与选股框架

在建设一流投资银行、分类监管“扶优限劣”和并购整合持续推进的背景下，证券行业长期集中化趋势较为明确。头部券商在资本实力、融资成本、机构客户、风险对冲和综合服务能力方面的优势仍将扩大，中小券商依靠同质化扩表和全业务竞争获得超额增长的难度持续上升。但行业集中化并不意味着中小券商缺乏投资机会。市场交投活跃、权益市场回暖以及融资需求恢复，仍可带动中小券商经纪、自营和投行业绩改善；区域财富管理、债券承销、固收资管、北交所与新三板等领域尚未形成绝对集中的竞争格局，具备资源禀赋和专业能力的中型券商仍可建立局部优势。

中小券商的投资价值应重点从三个维度进行判断。第一，区域及股东资源能否有效转化，重点关注区域内客户基础稳固、地方产业资源丰富，并能将股东资源转化为财富管理客户、债券承销项目和产业金融业务的券商。第二，特色业务是否形成稳定的局部份额，具备区域债券承销、固收资管、北交所保荐、新三板持续督导及做市等能力的券商，更有可能依靠专业化经营形成相对稳定的收入来源。第三，资本补充能否带来ROE改善，新增净资产只有在形成有效资产投放、提高资产周转和改善收入结构后，才能转化为估值提升，应重点关注资本用途清晰、业务承接能力较强、杠杆和ROE存在同步改善预期的公司。