固收深度报告：为何合肥长鑫科技可以成功？

近期，长鑫科技正式登陆上交所科创板，引发市场对合肥产业投资模式的广泛关注。作为中国大陆首家实现DRAM大规模商业化量产的企业，长鑫科技历经近十年完成从项目落地、技术突破到规模量产和盈利兑现，并跻身全球主要DRAM厂商行列。在高技术壁垒、高资本投入和高度集中竞争格局下，长鑫科技能够实现从0到1的突破，其背后的微观战略、中观格局和宏观环境均具有较强研究价值。

微观战略：长期研发与产业化投入推动国产DRAM从0到1突破

DRAM即动态随机存取存储器，是算力硬件体系中的核心易失性存储器件，承担CPU/GPU高速实时数据交互功能，广泛应用于服务器、PC、智能手机、汽车电子、AI算力设备等终端。当前市场两大主流存储芯片为DRAM与NAND Flash，二者应用场景、技术路线存在明显区分，DRAM制造工艺精度要求更高，行业准入门槛显著高于NAND赛道。全球DRAM市场长期由三星、SK海力士、美光三家厂商主导，合计占据全球九成以上市场份额，赛道具备资本壁垒、技术壁垒和规模壁垒三大结构性特征。

长鑫科技是中国大陆当前唯一实现DRAM大规模商业化量产的存储芯片企业，也是全球继三星电子、SK海力士、美光科技之后第四家拥有DRAM自主量产能力的厂商。公司采用垂直整合制造（IDM）经营模式，自主掌控芯片设计、核心工艺开发、12英寸晶圆制造等高价值核心环节。从资本结构来看，长鑫科技无控股股东、无实际控制人，股东由合肥及安徽省地方国资、国家集成电路产业投资基金（大基金二期）、产业资本、社会资本、员工持股平台多方构成，实行专业化管理团队市场化运营。

自2016年项目启动至2026年登陆资本市场，长鑫科技历时十年完成了多个里程碑式的突破。2018年公司成功试制8Gb DDR4工程样品，打通从研发设计到晶圆制造的关键流程；2019年获取首笔订单，正式开启商业化销售；2023年LPDDR5顺利通过终端厂商验证；2025年宣布LPDDR5X实现量产。在经营维度上，2023年至2025年是长鑫科技商业化落地的关键三年，营业收入由90.87亿元大幅攀升至241.78亿元，并在2025年进一步跃升至617.99亿元。随着产能利用率持续提升与规模化降本效应凸显，公司于2025年成功实现年度整体扭亏为盈，归母净利润达到18.75亿元。

在研发层面，长鑫科技始终坚持技术自主化的核心发展战略，在企业尚未实现稳定盈利的阶段依旧保持高强度持续性的研发投入。2023年至2025年，公司研发投入分别约46.70亿元、63.41亿元和95.93亿元。依托稳定的研发投入，公司先后实现DDR4、新一代DDR5、移动端LPDDR5等主流高端存储产品的规模化量产，逐步搭建起完全自主可控的DRAM核心技术体系。依据Omdia统计数据，以2025年第四季度DRAM产品销售额为统计口径，长鑫科技全球市场份额大幅提升至7.67%，稳居国内DRAM厂商首位、全球第四大存储芯片厂商。

中观格局：产业基础、人才资源与政策前置共同创造合肥承接条件

长鑫项目落地安徽合肥是产业基础、产业链补短板需求与政策工具前置布局共同作用的结果。2016年以前，合肥已形成家电、新型显示等电子制造业基础，并依托中国科学技术大学等重点高校科研资源，形成较强的高端理工人才储备和产学研协同能力。长鑫项目落地的核心逻辑可概括为：终端需求提供市场基础，新型显示等产业积累提升电子制造与工程化能力，本地重点高校资源强化高端人才供给，专项规划明确制造环节缺口，资本工具提升政府承担早期风险的能力。

合肥向集成电路延伸首先建立在较大的本地应用市场之上。《合肥市集成电路产业发展规划（2013-2020年）》将合肥界定为全国家电制造、平板显示以及汽车和装备制造的重要基地，并提出以应用需求为牵引推进相关芯片国产化。截至2012年底，合肥拥有集成电路企业20多家，产业链产值约20亿元，但晶圆制造仍是主要缺口。因此，合肥后续布局晶圆制造并非脱离既有产业体系另起炉灶，而是始终围绕终端需求和既有企业补齐中游制造能力。同时，合肥在京东方项目积累了大型电子制造项目的组织经验，显示面板与晶圆制造在洁净厂房、公用工程、精密制造和供应链管理等重资产制造环节具有一定共性，为地方政府后续承接类似项目提供了工程组织和项目管理经验。

在明确集成电路产业发展方向后，合肥进一步通过财政资金和产业基金等政策工具，为产业规划落实可执行的投资支持机制。2014年发布的《合肥市促进集成电路产业发展政策》明确市天使投资基金可支持初创期集成电路设计企业，市政府投资引导基金可采取阶段参股、跟进投资和直接投资等方式投资集成电路企业。政策由单项补助延伸至股权和基金工具，为政府参与长周期、高风险产业项目提供了制度接口。前期规划解决“投什么”的问题，资本工具解决“如何投”的问题，市属产业投资平台则承担方案落地和长期风险承接职能。

除产业基础和工程经验外，合肥本地高校科研资源也为集成电路等高技术产业发展提供了持续的人才支撑。中国科学技术大学长期在物理、材料、电子信息等基础学科领域积累科研优势，微电子学院开设电子科学与技术、集成电路设计与集成系统等专业方向，围绕半导体器件与工艺等领域培养专业人才。对于长鑫等存储制造项目而言，本地高校资源的重要意义不仅在于提供一般性人才供给，更在于降低高技术制造企业长期运营中的人才匹配成本。

宏观环境：长期资本、专业人才与行业周期合力推动产业化成功

DRAM项目需要经历长期研发、产线建设、产品验证和产能爬坡，并持续面对技术迭代和行业周期波动。长鑫科技之所以能够从建厂走到技术量产和商业成功，其一系长期资本解决企业能否持续投入的问题，其二系成熟产业人才决定技术能否实现产业化，其三系国产替代及行业景气为企业所属行业提供长期市场空间并加快经营成果兑现。

从长鑫科技的资本演变来看，其融资结构呈现出较明显的“资本接力”特征。早期阶段，地方产业资本所代表的国资为项目的持续建设提供重要支撑；随着产品研发和产业化进程推进，国家级产业基金、省级国资以及市场化资本逐步加入。截至2023年初，公司股东体系中已包括大基金二期、安徽省投，以及兆易创新、阿里网络等多类型投资者。2024年公司完成第八轮增资，融资规模达到108亿元；2025年公司再次完成63.7亿元增资，其中阿里云计算投资61亿元。资本来源已由早期的单一项目资本逐步扩展至国家资本、地方国资、金融资本和产业资本。上市前，公司形成地方国资及相关投资平台、国家级产业基金、员工持股平台、产业资本和社会资本共同参与的股权结构，有效缓解了地方资本在持续注入资金上的压力。

相较于资本投入，DRAM产业的技术突破同时依赖长期研发积累和成熟产业人才。截至2025年末，长鑫科技员工总数达到19298人，其中生产人员占比60.97%，研发人员占比32.43%。硕士及以上、本科员工占比分别达到39.31%和36.28%，30岁及以下员工占比62.99%，整体人才队伍呈现高学历、年轻化特征。进一步从核心技术及管理人员履历来看，核心团队持续吸收具有成熟半导体企业工作经验的行业人才，从业经历覆盖存储芯片设计、晶圆制造、工厂运营及大型电子制造管理等多个关键环节，致使长鑫科技能够直接吸收全球成熟半导体产业的工程经验和管理能力。长鑫科技的人才来源呈现出“外部引进成熟产业人才+本地培养青年技术人才”的双重特征。

除长期资本接续和专业人才扩军外，长鑫科技的快速发展同样受益于存储芯片国产替代和DRAM行业景气上行所形成的产业周期窗口。从长期结构性机会来看，我国拥有较大的服务器、PC、智能手机及其他电子终端市场，对DRAM产品需求较大，结合集成电路自主可控持续推进的背景，国产DRAM厂商具备较大的进口替代空间。从短期周期来看，2024年以来全球DRAM行业逐步进入新一轮景气上行阶段。TrendForce数据显示，全球DRAM行业季度收入由2024年第一季度的183.47亿美元持续提升，至2025年第四季度达到535.78亿美元，较2024年第一季度同比增长192%。伴随AI服务器建设提速、数据中心内存需求增加以及存储价格回升，行业需求和产品价格形成共振，为已经具备规模化供给能力的DRAM厂商带来较大的经营空间弹性。这一行业景气度的变化与长鑫科技自身的经营改善在时间上呈现较强相关性，加快了前期技术与产能投入向企业经营收入和利润的兑现。

观点小结：政府信用加持与市场化资本接力的组合效应

长鑫科技的成功是企业自身长期主义、地方产业承接能力与外部产业环境在特定阶段形成有效匹配的结果。对于地方产业培育而言，尽管技术路线、核心团队、产品竞争力以及产业周期仍主要由企业自身能力和外部市场决定，但地方政府在其中所能够发挥的核心作用，系提前识别产业方向、积累相邻产业基础、建设人才和工程配套，并通过长期资本降低重大硬科技项目早期融资约束。而地方政府能够发挥这一核心作用的基础则在于地方政府自身信用的介入与加持，地方政府的信用系降低市场化资本对早期高风险科技项目的不确定性折价并进一步吸引多元资本接力的纽带，通过“政府信用加持+市场化资本接力”的组合来延长技术兑现窗口，并最终提升此类科技项目的孵化成功率。