潮水退去，方知深浅：科技基金经理的抱团、缩圈与选择策略——基金研究系列之二十三

2026年上半年，A股科技板块走出了一轮极致的抱团行情。以AI算力链为代表的硬件方向持续放量上涨，主动权益基金对科技股的配置比例快速抬升，市场情绪在6月底达到顶点；7月科技板块遭遇集体回撤，代表基金在下跌段的收益率中位数约为-29%，随后进入震荡修复。这一轮“上涨—急跌—修复”的完整周期提供了一个难得的检验窗口。在普涨阶段，几乎所有重仓科技的基金经理都能取得可观的收益，能力与运气难以区分，只有当潮水退去，持仓结构与操作行为才显示出真正的差异。

本轮科技行情的结构特征

本轮行情是单因子结构。56个细分科技赛道指数上涨段涨幅与下跌段跌幅的秩相关为-0.906，下跌段与修复段为-0.794，均在0.01%水平上显著。这意味着本轮行情在赛道层面几乎是一个纯粹的单因子结构——涨得越多的赛道跌得越深、修复也越强，赛道之间的差异暴露于同一个因子beta，而非独立的alpha来源。抗跌性最好的通信运营商（下跌段+2.4%）、金融IT（+1.5%）、政务IT（-2.5%），无一例外都是上涨段大幅跑输的赛道。因此，在科技板块内部通过配置不同赛道来分散风险，可能效果较差。

方向层面，本轮科技基金经理的持仓高度趋同。到2026年中报，97.3%的科技基金持有海外AI算力硬件链，95.6%持有国产半导体制造链，两条赛道2025年年报到2026年中报的平均敞口分别从22.5%升至30.0%、从8.4%升至17.5%，是六个方向中增量最大的两条，已是基础配置而非差异化选择。反方向上，软件与AI应用的平均敞口从3.5%降至1.1%，持有的科技基金从58.3%降至28.1%。整体来看，资金从“AI能改造什么行业”转向“AI需要采购什么硬件”，而在硬件内部，上半年增量最大的是国产半导体制造链。

资金流向与定价权转移

2026上半年发生了一次结构性切换。2025年中报与年报，主动权益持有科技股占流通市值的比例为5.20%与4.97%，被动指数为6.08%与5.97%，被动占比更高；到2026年中报，主动升至6.51%而被动降至3.90%，主动/被动的比值从2025年末的0.83倍跳升至2026年中的1.67倍，合计比例反而略降（10.94%→10.41%），说明这不是公募整体在增配科技，而是筹码在主被动两类资金之间转移。根据测算，科技股流通市值2026上半年上涨57.7%，而主动权益持有的科技股市值增长106.4%，证明主动权益是在上涨过程中持续净买入，被动指数持有的市值仅增长3.2%，证明科技类ETF在这一轮上涨中遭遇了持续的净赎回。一边是主动资金主动加仓，一边是被动持续赎回，两股力量共同完成了定价权的转移。

主动资金的定价权集中在几个硬件环节：PCB/元器件/被动和光通信/光电器件的主动持股比例大幅高于被动，半导体制造链与算力基础设施也明显高于被动；芯片设计与存储两个板块主动与被动相当；软件与IT是唯一主动明显低于被动的板块，且主动还在减仓。当边际买盘主要来自持仓高度同质的主动权益，一旦调仓方向趋同，价格的双向弹性都会被放大——这也是7月集体回撤在资金层面的一个解释。

科技基金经理的刻画维度

本轮重仓科技的基金经理里，长期信仰者与本轮切入者的行为模式和后续稳定性完全不同。按截至最新一期的连续达标季度数划分为五类，占比最大的是轮动科技型，450人（48.6%）——历史上配置过科技、本轮之前已切换到其他方向、这一轮被行情吸引回来的主力；真正的长期信仰者仅80人（8.6%）。本轮科技抱团的参与者中，绝大多数并非长期跟踪科技产业的选手，而是被行情吸引而来的轮动型资金。

科技仓位越高、坚持时间越长的组，上涨段涨得越多、下跌段跌得也越多，全程复合收益由前者主导：长期科技型38.5%、中期科技型30.9%，轮动科技型仅9.1%、首次重仓型8.2%。把仓位相近的两组放在一起（长期94.9%、中期89.9%），长期科技型涨得最多（+79.3%）、跌得最少（-31.1%），幅度比2.55为各类最高。

从季报文本分析来看，剥掉仓位之后，点名细分赛道数、逻辑具体度、一致度、提及产能周期与提及国产替代仍然显著，证明季报叙事某种程度上确实能预测科技基金经理选股质地的差异。其余多项指标在严格检验中失效，包括科技背景，证明它们在第一步对业绩的预测能力差异都来自仓位。科技背景决定的是敢不敢重仓，不决定在科技股的选股水平。

交易操作的价值拆解

以“年初持仓拿到8月末不动”为基准线，每个基金经理相对这条线的偏离可以拆成四项：上半年调仓、预判性防御、急跌动作、修复动作。上半年的调仓整体为正（中位数+4.0个百分点，62%的经理为正），但经过换仓后，在二季度末体现出来的结构，在7月急跌里反而比年初的结构多跌4个百分点，证明主动权益上半年调整的方向，正是7月跌得最深的方向。上半年调仓与预判的秩相关为-0.58，上半年赚得越多的调仓，7月付出的代价越大。

急跌动作与修复动作不能分开观察，因为两项共用6月末持仓这一个基准。7月减过仓的人，8月这个上涨月里只要仓位没有加回到6月末的水平，修复动作就必然为负。因此8月单独为负并不说明修复做得差，应看的是急跌加修复的净结果，全样本中位数+0.4个百分点、56%的人为正，急跌动作为正且净结果也为正的人，才是真正做对了。把上半年到8月末的所有动作合起来看，全程相对年初持仓不动的中位数只有+0.3个百分点，52%的人为正——接近一半的人不如年初持仓不动。

预判突出的112人相反：他们二季度的调仓中位数为-3.8个百分点，是四种打法里唯一为负的，因为他们在上涨过程中卖出，预判一项为+5.9，在7月体现出价值。预判突出的基金经理，近三年收益的中位数位于样本前37%，上一轮熊市段位于前39%。这批人的季报也写得更具体，提前调整的人平均点名1.7个细分赛道，反向追高的人只有1.0个；谈到供需格局的比例是38%（反向追高者27%）。

优秀科技基金经理的分类与名单

根据基金经理的操作价值，分为几种打法：赛道切换型、前瞻调整型、攻守转换型、结构坚守型。赛道切换型人数163人，上涨段最强（+54.5%），上半年调仓中位数+22.6个百分点，收益的主要部分来自换对了方向，也是四类里全程相对年初不动最高的（+8.8个百分点）。代表经理有武阳、欧阳良琦、王先伟、夏钦。这类人年初配置未必最优，收益的主要部分来自上半年的持仓切换，切换之后在新方向里也选得比同仓位的同行好，多数是从年初较低的科技仓位换进本轮主线。

前瞻调整型人数112人，全程收益最高（+26.7%）、涨跌比最高（2.38），二季度提前撤退损失的收益与7月规避的急跌接近，年初仓位最高（59%），7月又靠预判少跌。代表经理有黄奕松、周珊珊、黄蕴藉。这一类人在二季度做了一件当时看来不利的事：调整持仓结构，或者直接降低仓位。二季度他们比同行少赚，7月急跌时这些调整的价值便体现出来。

攻守转换型人数107人，上涨段最弱（+36.1%）、下跌段最抗跌（-21.4%），急跌加修复的净结果四类中最高（+5.2个百分点）。代表经理有杨宗昌、高翔、左少逸、卜忠林。这一类基金经理主要包含：上半年切换了方向，7月减仓规避下跌，或者急跌加修复的净结果突出的基金经理，是本轮急跌加修复净结果最高的一类，也是持有体验最好的一类。

结构坚守型人数最多（381人），全程收益却最低（+9.7%）：年初科技仓位不到五成，科技仓位跟随股价上涨，下跌段也承受高回撤，收益基本等于年初持仓的beta。代表经理有严凯、郑晓曦、杨维维、王悦。这一类人收益大部分来自年初的配置，交易操作较少，适合已经形成产业判断、只需要一个执行载体的投资者。