正邦科技-002157-困境反转的潜在养殖集团

正邦科技作为以生猪养殖和饲料为双主业的农牧企业，在经历前期激进扩张带来的债务危机后，于2023年底完成破产重整。核心重整方双胞胎集团作为行业竞争力领先的猪企，通过全方位帮扶推动公司逐步实现困境反转。截至2025年底，公司已超额完成重整方案中两年期的经营改善目标。随着猪价进入筑底回升阶段，公司2027至2028年有望进一步优化成本并于2027年实现扭亏。

生猪养殖行业产能去化加速与周期筑底

本轮猪价下行自2024年8月开启。短期来看，7月初猪价由6月9.6元/公斤的底部平台回升至9月8日的10.9元/公斤，但行业基础的供需关系仍未完全扭转，行业在猪价小反弹后仍未脱离现金流消耗的状态。截至9月4日，行业自繁自养头均亏损176元，产能去化预计仍将在下半年延续。

中长期来看，2026年二季度或为本轮周期供需矛盾最突出的价格底。根据涌益咨询数据，行业仔猪存栏自2025年11月环比开启下降趋势，对应2026年5月至2027年1月理论出栏环比呈现下降趋势，同比由9%下降至-1.3%，反映供应压力的边际缓解。同时四季度为需求旺季，2015年至2025年四季度平均屠宰量环比三季度提升约21%，供需关系将呈现边际改善，猪价筑底向上的趋势已较为明确。

在催化剂方面，随着2026年二季度猪价探底，行业亏损程度超过2023年去化阶段，上市猪企陷入全面亏损，行业产能去化出现加速。根据钢联、涌益数据，行业2025年四季度至2026年二季度产能环比变化分别为-0.6%/0.6%/-1.9%、-0.5%/-0.3%/-3.2%，2026年二季度产能去化明显加速。截至2026年二季度，国家统计局口径下行业能繁存栏3780万头，距离3750万头的正常保有量仅需去化0.8%。当前养殖板块估值处于底部区间，截至9月8日，畜禽养殖指数十年PB分位数仅17%，且2026年上半年头部养殖企业频繁开启高管增持及回购计划，生猪养殖板块或迎配置时点。

双胞胎集团的产业优势与重整承诺

双胞胎集团的发展历程涵盖从单点突破到全链布局的成长史。集团前身华利饲料有限公司于1998年成立，初期聚焦饲料业务，2017年正式切入生猪养殖领域。2024年生猪出栏量达1778万头，跃居中国养猪行业第3名。财务表现方面，2020至2023年间，双胞胎集团资产负债率始终维持在50%左右，相较于行业主要可比企业展现出较好的经营韧性和抗周期能力。在2023年猪价磨底阶段，上市猪企全线亏损，双胞胎集团依靠养殖成本控制能力以及饲料的利润垫支撑，实现逆势盈利。

2023年11月，双胞胎集团的经营业绩承诺与资产注入承诺为正邦科技的困境反转奠定坚实基础。双胞胎集团承诺支持上市公司获得总额不低于20亿元的多种形式融资缓解其资金压力，保障复产扩产的资金需求，同时提供饲料原料采购、代加工等配套服务。此外，双胞胎集团已于2025年底启动资产注入的前期准备工作，方案计划双胞胎集团2027年底前将完成对上市公司的资产注入。双胞胎集团与公司均以养殖、猪料为双主业，产能主要区域同样位于南方省份，业务协同度有望进一步提升。

全方位帮扶下的生产管理调整与落地

双胞胎集团对正邦科技的重整帮扶围绕“资产盘活、标准植入、成本嫁接、销售托底”四个层次展开。通过资产租赁和引种复产将闲置产能盘活；通过输出精细化管理平台和疫病防控体系，将双胞胎集团的标准植入正邦日常运营；从全球采购、研发共享、代加工优惠等多环节协助正邦降低综合成本；最后通过仔猪兜底和产业链协同，消除复产初期的风险。

在激励机制方面，2024年5月公司发布员工持股计划，资金总额上限为5518.09万元，受让价格为1.43元/股，覆盖不超过400名核心骨干员工。该计划以商品猪出栏量、饲料销售量两大核心业务指标为考核依据，2024年饲料销量、2025年商品猪出栏量与饲料销量均超额完成考核目标，员工持股计划顺利解锁。

经营面显著改善与成本端大幅压降

在双胞胎集团的全方位帮扶下，正邦科技生产经营规模快速恢复。养殖板块方面，2025年全年12个月均保持同比正增长，月度出栏量从年初的57.14万头持续攀升至12月的102.86万头。2025年全年生猪出栏量回升至853.69万头，较2024年增长超100%并恢复至2022年水平。饲料板块方面，2024年全年销量回升至124万吨，同比增长94%；2025年进一步增长至266万吨，同比增幅达115%，已恢复至2015至2021年均值的56%。

资本结构与现金流状况得到根本性改善。2022至2023年，资产负债率由148.4%骤降至54.0%，有息债务率由69.4%回落至46.0%。伴随债务规模大幅压降，2024至2025年财务费用分别下降至1.6亿元、2.4亿元。货币资金在2022年末萎缩至7.8亿元低谷，随着重整资金注入及经营现金流改善，2023年末即回升至24.4亿元，此后两年维持在30亿元以上。

生产指标与成本端的优化是本次经营回暖的核心亮点。截至2025年底，公司栏位利用率达到85%以上（包含租赁），生猪上市率达到93%以上，母猪场平均PSY达到27头，生猪养殖料肉比2.68，断奶苗综合成本307元/头，生猪上市综合成本较2023年水平下降5元/公斤以上，超额完成重整方案中两年期的经营改善目标。经测算，公司2026年上半年完全成本（包含闲置产能折旧费用）进一步下降至约13元/公斤，同比下降约1元/公斤。仔猪成本同步实现跨越式优化，从2020年四季度的950元/头降至2025年11月的307元/头，降幅近七成。

盈利预测与估值分析

基于生猪养殖业务与饲料业务的量价假设，预计2026至2028年公司总营业收入分别为147.6亿元、191.3亿元、195.3亿元，毛利率分别为-1.1%、17.4%、14.5%。预计2026至2028年归母净利润为-12.9亿元、14.9亿元、12.5亿元，对应EPS为-0.14元、0.16元、0.13元。

估值方面，由于生猪养殖板块公司的盈利水平受周期波动影响较大，采用头均市值进行估值更为适用。参考上一轮产能去化阶段牧原股份、温氏股份头均市值中枢3239元、3574元，综合考虑公司当前的成长性与成本端的折价，给予公司2027年1150万头出栏量假设以及3100元头均市值，对应目标价3.85元，首次覆盖给予“买入”评级。