思源电气-002028-深度报告：一次主设备竞争力凸显，国内海外业务齐头并进，经营韧性强劲

深耕输配电主业三十年，一二次设备全覆盖的民营龙头

思源电气1993年成立于上海交通大学，2004年在深交所上市，深耕电力设备三十年，已发展为覆盖开关设备、变压器、保护及自动化、电力电子、储能系统及元件、工程总承包（EPC）六大核心业务线的解决方案提供商。公司客户涵盖国家电网、南方电网、五大发电集团及海外客户，产品覆盖1000kV及以下GIS/GIL、750kV及以下变压器及电抗器、1000kV及以下变电站继电保护与监控系统等，并布局储能系统及元件、构网型产品、柔性直流、超级电容及汽车电子电器等业务。

公司股权架构简明稳定，各业务板块由对应子公司分工运营。创始人董增平先生持股比例16.80%，为公司第一大股东、实际控制人；第二大股东陈邦栋持股12.32%。公司通过设立和收购控制了多个负责不同业务板块的子公司，目前已形成六大核心业务线协同发展格局，同时发展汽车电子、半导体等新业务板块。

六大核心业务线协同发展，产品门类和电压等级持续扩展

公司立足新能源产业链中游核心环节，持续向上下游两端延展。开关类产品以组合电器GIS为核心，是公司第一大业务，2025年收入89.35亿元、占比超四成，同比增长29.30%，毛利率36.88%；2026年上半年收入43.30亿元，占公司营收40.12%，毛利率达39.06%，盈利水平稳步走高。该类产品主要包括组合电器GIS（1000kV及以下，含GIL）、SF6断路器和隔离开关（800kV及以下）及少量中压开关产品。

变压器类产品吸收东芝技术后收入提升迅猛，2023至2025年收入复合增长率约29.9%。2025年收入46.33亿元，同比增长38.38%，毛利率36.39%；2026年上半年收入22.61亿元，占公司营收20.94%，毛利率36.36%。2018年公司与东芝合资成立思源东芝变压器有限公司，常州变压器生产基地已建成投产，目前已具备750kV及以下变压器、电抗器产品能力。

储能系统及元件业务在2025年实现翻倍以上增长，进入批量应用阶段。该业务包括储能系统集成、超级电容及元件等，超级电容在新型电力系统、数据中心等场景由试点转入批量应用。2025年收入15.31亿元，同比增长120.52%，毛利率11.71%；2026年上半年收入13.91亿元，占公司营收12.89%，毛利率10.50%。

EPC类业务以海外输变电工程为主，2025年收入增长130.9%、步入增长快车道。EPC主要包括工程设计、设备采购、监造、运输、施工、安装调试等工作，项目周期较长。2025年收入23.32亿元，同比增长130.90%，毛利率11.84%；2026年上半年收入11.17亿元，同比增长38.42%，毛利率10.88%。

业绩稳健穿越行业周期，订单连年超额完成

公司通过拓展产品品类、提升细分市场份额，实现持续扩张、穿越周期持续成长。2025年公司实现营业收入215.39亿元，同比增长39.3%；实现归母净利润31.50亿元，同比增长53.7%。2026年上半年实现营业收入107.95亿元、归母净利润14.64亿元，延续高质量增长态势。

订单持续高增，经营目标连年超额完成。2025年公司新增订单288.91亿元（不含税），同比增长34.64%；实现营业总收入215.39亿元，同比增长39.34%，分别完成当年目标的108%和116%，均超额完成。公司订单-营收转化率较高，在70%-90%附近波动。2026年公司经营目标为新增订单375亿元、营业收入270亿元。2022年至2025年公司ROE从13.9%上升到22.6%，2026上半年ROE为9.0%。

主要子公司经营表现方面，思源高压作为GIS核心主体，2025年实现营业收入61.04亿元、净利润12.63亿元，分别同比增长20.38%、37.21%；2026年上半年实现营业收入30.88亿元、净利润6.94亿元，分别同比增长28.70%、44.28%。如高高压主营800kV及以下高压断路器、高压隔离开关，2025年实现营业收入27.39亿元、净利润5.74亿元，分别同比增长23.56%、45.00%。

行业投资中枢上移叠加产品结构升级，公司保持高盈利能力。2023年之后行业层面设备招标价格回升，公司毛利率上行；近年来随公司产品结构升级、盈利能力持续提升。2025年公司毛利率、归母净利率分别为30.77%和14.63%；2026年上半年分别为30.46%和13.56%。公司费用率稳定在低位。

国内电网投资中枢上移，主网建设节奏加快

新能源消纳与稳增长政策双轮驱动，我国电网投资进入新一轮景气周期。2025年电网投资6395亿元，同比增长5.1%，主网提速明显，直流及750/500千伏投资增幅亮眼；2026年上半年投资3027亿元，同比增长4.0%。“十五五”时期我国新型电网投资预计将超过5万亿元，2026年上半年两网投资均创历史新高。

国家能源局政策持续出台，主网建设节奏进一步加快。2025年10月《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》强调加强电网主网架建设，加快构建主配微协同的新型电网平台，稳步提升跨省跨区输电通道规模。过去主网投资主要集中在220kV城市主干网，预计未来特高压及500kV级别以上主网投资增速有望加快。2025年12月《关于促进电网高质量发展的指导意见》明确要求加大电网投资力度，适度超前开展电网投资建设。

组合电器GIS招投标高速增长，逐渐替代AIS成为主流产品。组合电器市场壁垒与集中度较高，两网招标均呈现高集中度特征：2025年国网前5批组合电器招标208亿元中，前5大品牌合计份额达76.0%；2025年南网主网一次设备5批组合电器招标19.58亿元中，前5大品牌合计份额达91.8%。思源电气产品具有高度竞争力，且产品电压等级已提升至1000kV，位居行业第一梯队。

海外业务布局广泛，盈利能力强且占比持续提升

海外电网设备替换需求旺盛。变压器等电网设备使用年限一般在30-40年，发达经济体由于电气化较早、电网建设时间往往更长，部分基础设施已经运行50年以上。在发达经济体中，仅23%的电网设施运营时长在10年内，超过50%的设备已经运营超过20年，老化电网设备升级迫在眉睫。

公司海外布局超过十五年，已建成较完善的产品方案体系与渠道网络。公司多款产品在欧洲、澳大利亚、阿联酋、沙特、南非、墨西哥、巴西等国家市场实现突破，目前出口业务遍布100多个国家和地区。公司海外收入占比逐年提高，2025年达26.94%，2026年上半年达29.49%。

海外业务收入高增，占比持续提升。2025年海外业务实现营收58.03亿元，同比增长85.84%，毛利率35.24%；2026年上半年海外业务实现营收31.83亿元，同比增长11.22%，毛利率33.39%。2023年以来海外毛利率长期稳定在35%左右，显著高于国内。EPC以工程总承包模式提供一揽子解决方案，2025年EPC类业务收入23.32亿元，同比增长130.90%。

我国变压器出口持续高增，行业呈现量价齐升态势。据海关总署数据，2025年我国变压器出口总值达到创纪录的646亿元，同比增长近36%。单台出口均价从2024年的约15万元上涨至2025年的20.5万元，高端大型变压器占比显著提升。全球电网投资超过4000亿美元，但与发电端投资存在显著失衡，电网投资缺口高达6000亿美元，变压器等关键设备供应持续紧张。

美国第14420号行政令对思源电气短期财务冲击较为有限。该行政令于2026年8月签署，禁止69kV及以上大容量电力系统进口中国等24国电力设备。公司对美业务在整体业务中占比低，而2026年上半年公司有近30%海外收入占比，公司明确表示目前不对2026年收入和订单目标作调整。中国厂商在美主网核心环节切入本就有限，多以配网或补充产能角色参与，而美国本土产能仅能满足20%的大型变压器需求。

超级电容切入AI数据中心供电体系，从试点迈向批量应用

AI算力负载的毫秒级剧烈波动正在重塑数据中心供电架构，超级电容凭借微秒级响应与百万次级循环寿命，从可选备电升级为AI服务器电源链的关键一环。AI训练任务具有周期性、高幅度波动、瞬时高负载冲击的动态特性，传统UPS铅酸方案受化学反应机制限制，难以满足高动态负载场景；超级电容能够在毫秒间平抑功率尖峰、无缝衔接备电切换，保障GPU集群连续运行。英伟达已将BBU列为GB200、GB300等新一代AI服务器的标配备电方案，全球BBU备电电池市场规模有望从2025年约35亿元增至2030年约350亿元，年均复合增长率58.5%。

公司依托控股子公司烯晶碳能（持股70.42%）前瞻卡位超级电容赛道。超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域均取得较大进展：新型电力系统场景中，静止型同步调相机（SSC）和调频储能应用逐步获得客户认可，从试点转为批量应用；数据中心应用场景中，超容作为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段。公司超容业务已越过试点验证期，商业化放量拐点确立。

产能建设方面，公司2023年4月公告设立全资子公司江苏思源新能源科技有限公司建设功率型储能元件基地，截至2026年6月末该项目累计实际投入5.91亿元、项目进度100%；2026年7月公司进一步公告拟以自有资金对江苏思源新能源增资不少于4亿元，专项用于超级电容及相关产品产能扩建。超级电容有望成为公司继输配电主业、储能业务之后的第三增长极。

盈利预测与估值分析

基于各业务板块发展趋势，预计2026-2028年公司营业总收入为282.55亿元、369.44亿元、478.48亿元，同比增长31.2%、30.8%、29.5%；综合毛利率为30.7%、30.8%、31.0%。其中，开关类业务预计2026-2028年营业收入为111.69亿元、140.73亿元、178.73亿元，毛利率为39.0%、39.3%、39.5%；变压器类业务预计营业收入为59.31亿元、76.51亿元、99.46亿元，毛利率为36.5%、37.0%、37.5%；储能系统及元件业务预计营业收入为36.75亿元、62.47亿元、93.71亿元，随着规模效应显现，毛利率预计为13.0%、17.0%、19.0%。

预计思源电气2026-2028年归母净利润为41.03亿元、54.54亿元、71.69亿元，同比增长30.24%、32.95%、31.43%，EPS为5.24元、6.97元、9.16元，对应PE为27倍、20倍、15倍。选取大型电力设备公司平高电气、许继电气、中国西电作为可比公司，2026-2028年平均PE分别为25.55倍、20.70倍、17.65倍。公司开关类、变压器类高毛利业务占比更高、海外收入占比近30%、储能与超容新业务提供第二成长曲线，盈利增速与质量均优于可比公司，维持“买入”评级。