老铺黄金-6181.HK-业绩路演纪要：应对金价波动的策略更加清晰；维持“增持”评级

老铺黄金于2026年9月2日至3日在香港举行了2026年上半年业绩路演。摩根大通在会后发布研究纪要，维持对老铺黄金的“增持”评级，并将截至2026年12月的目标价设定为891.00港元。本次路演重点围绕二季度销售表现、毛利率韧性、金价波动应对框架、门店优化与海外扩张计划以及财务下行保护等核心议题展开。

二季度增长放缓偏向周期性而非结构性

针对市场关注的二季度增长放缓问题，管理层在路演中明确表态，该阶段的疲软更偏向为周期性而非结构性。二季度增长放缓主要是由于4月和6月两轮金价下跌，叠加相对刚性的定价响应所致。从8月中旬开始，零售势头已出现明显好转，七夕节期间再现去年盛况。与此同时，即使在二季度整体疲软的情况下，所有精品店仍保持盈利，金器产品在金价波动期间展现出更强的韧性。一时疲软更多与金价驱动的需求递延和执行节奏相关，而非品牌竞争力或中期盈利能力受损。

毛利率韧性优于市场预期

尽管促销策略更加灵活，但管理层表示，7月至今的整体毛利率保持在40%以上，好于市场预期。管理层认为约40%的毛利率是一个较为舒适的水平，既可以刺激需求，也可以保持健康的盈利能力。对比二季度利润率异常之高但销售疲软的局面，老铺黄金拥有充足的利润率缓冲，可以在不影响其盈利模式的情况下以部分利润率换取销量。摩根大通预测2026年底和2027年底金价分别为4500美元和5000美元，在此背景下，利润率的稳定性对公司估值支撑具有重要意义。

应对金价波动的系统化框架更加清晰

鉴于二季度金价波动的复盘经验，老铺黄金形成了一套更加系统化的金价波动响应框架。当金价下跌时，公司的重点是精简库存，通过促销更快地出清旧库存，并加快推新节奏；当金价上涨且销售攀升时，老铺将引入预售机制以提前了解需求，并利用预售所得现金购买原材料，锁定原材料成本，从而与消费者分摊一部分的大宗商品价格风险。这一系统化框架的建立，意味着在未来金价波动期间，老铺能够更快地做出响应，降低价格剧烈波动对终端销售的冲击。

精品店优化与高客平台建设提升中期增长可预见性

精品店优化的资本效率相对较高，大店可以提供更多空间来展示产品、提供优质客户体验，但不需要按比例增加库存、人员配置或租金成本。老铺计划在2026年新开一家精品店，并优化现有的10至12家精品店，使其位置更优、面积更大；截至上半年，已完成6家门店的优化工作。与此同时，公司正利用高端商场和户外广告点加强品牌建设，这些点位历来由国际奢侈品牌占据。在客户运营方面，老铺正在打造一个更加系统化的高客平台，计划通过商场合作和独家活动加大高客的获取力度，同时通过专属高客经理和高客专属产品增强参与度。

海外扩张步伐趋于积极

海外扩张战略正变得越来越积极。公司规划在中期内每年有序开设约4家门店。具体而言，2026年计划新开2至3家精品店，主要位于东南亚地区，包括新加坡、马来西亚和泰国；2027年则计划开设5至6家门店，向美国和欧洲市场扩张。这一清晰的区域拓展路径为中期收入增长提供了额外的增量来源。

流动性充裕与派息政策提供稳健下行保护

尽管整体现金余额相对一般，但管理层认为目前没有紧迫的融资需求，这得益于预期的库存现金转化及其所持黄金的高流动性。老铺还重申了持续派息政策，2024年至2026年上半年的派息率维持在73%至76%之间。此外，公司从一开始就完全遵守中国的社保缴纳要求，这使得相关合规要求收紧所带来的增量成本压力有限。上述因素共同为股价提供了稳健的下行保护。

下半年逐步复苏预期与估值逻辑

摩根大通预计老铺黄金将迎来逐步复苏，盈利有望从二季度的约6亿元改善至三季度和四季度的约8亿元和12亿元。二季度线下同店销售额增速已然触底，同比下降45%至50%，预计2026年下半年降幅将收窄至15%至20%，到2027年将恢复平稳。尽管2026年下半年预期收入和盈利将因为高基数而同比分别下降约24%和21%，但2027年收入和盈利预计将分别增长9%和12%。基于18倍的2027年预期市盈率，摩根大通给出891港元的目标价。对比行业均值约15倍的市盈率，该估值溢价被认为具有合理性，原因在于老铺的定位日益介于传统金饰和全球奢侈品之间，其品牌力、定价能力和盈利能力强于传统金饰同业。凭借严格的门店数量控制、DTC模式以及差异化服务品质，老铺最有望受益于体验驱动型增长。当前股价对应8倍的2027年预期市盈率，具备较高的安全边际。