胜宏科技-300476-经营现金流大幅改善，AI算力助增长

公司概况与行业地位

胜宏科技成立于2006年，于2015年6月在深圳证券交易所上市，并于2026年4月21日在港交所主板上市。公司专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，主要产品覆盖刚性电路板（多层板和HDI为核心）、柔性电路板（单双面板、多层板、刚挠结合板）全系列，广泛应用于人工智能、汽车电子、大数据中心、工业互联、医疗仪器、计算机、航空航天等领域。根据公司公告，胜宏科技2025年位列全球PCB供应商第7名，中国大陆内资PCB厂商第4名，在AI算力卡、AI数据中心UBB及交换机等领域市场份额全球领先。截至2026年6月30日，公司第一大股东深圳市胜华欣业投资有限公司持股13.72%，前十大股东合计持股33.65%。

从收入结构来看，2025年公司PCB制造业务收入占比达93.74%，其他业务收入占比6.26%。PCB制造业务作为绝对核心主业，其技术迭代与产能扩张直接决定了公司的整体经营表现。

财务表现：营收利润双增，经营现金流显著改善

2025年，胜宏科技实现营业收入192.92亿元，同比增长79.77%。其中，PCB制造业务实现营业收入180.84亿元，同比增长79.92%；其他业务收入12.09亿元，同比增长77.55%。盈利能力方面，2025年公司实现归母净利润43.12亿元，同比增长273.52%；实现扣非净利润43.04亿元，同比增长277.07%。毛利率和净利率分别为35.22%和22.35%，分别同比提升12.50个百分点和11.59个百分点。期间费用率为8.58%，同比下降1.34个百分点，其中销售费用率和管理费用率均有所下降，体现出规模效应带来的费用摊薄。

现金流方面，2025年公司实现经营活动现金流量净额46.03亿元，同比增加32.45亿元，经营性造血能力大幅增强。

进入2026年上半年，公司延续增长态势。2026H1实现营业收入116.29亿元，同比增长28.77%，主要系AI算力高景气带动高端产品占比提升所致。报告期内实现归母净利润28.57亿元，同比增长33.30%；扣非净利润24.18亿元，同比增长12.50%。受人民币升值影响，本期公司汇兑损失2.22亿元，上年同期为汇兑收益0.23亿元，对表观利润形成一定扰动。

2026H1公司毛利率为33.22%，同比下滑3个百分点，主要系人工成本增加及新增产能爬坡所致；净利率为24.57%，同比提升0.84个百分点。资产负债率为39.85%，同比下降13.92个百分点，资本结构进一步优化。经营性现金流净额为29.11亿元，同比大增144.61%，主要系销售回款增加所致。投资活动现金净流出219.59亿元，主要系购建长期资产及购买理财产品增加；筹资活动现金净流入221.47亿元，同比大增1893.49%，主要系收到H股发行资金所致。

行业趋势：AI算力芯片升级推动PCB向高多层演进

AI芯片的升级和端侧渗透率提升正在深刻改变PCB行业的需求结构。英伟达Rubin芯片使用的核心PCB超过20层，CCL升级至M9等级。根据Trendforce数据，Rubin平台为达成低损耗与低延迟，全面升级使用材料，包括Switch Tray采用M8U等级和24层HDI板设计，Midplane与CX9/CPX则导入M9材料，Midplane的超高多层PCB达到44层。单台服务器的PCB价值比上一代提升逾两倍。这一设计逻辑已成为产业共识，Google TPU V7和AWS Trainium3等ASIC AI服务器同样导入高层HDI、低Dk材料与极低粗糙度铜箔。随着AI算力芯片的升级，CCL随之升级，核心PCB层数跟着提升。

端侧AI产品对高多层、高频高速、高密度互连PCB需求激增。端侧AI主要包括AI手机、可穿戴设备、AIPC、边缘盒子、智能摄像头、车载域控、工业NPU模组等。端侧AI的核心特征为高算力SoC/NPU、高密度BGA、DDR5/LPDDR5、瞬时大电流、高密度发热、多传感器射频混合信号等，端侧AI的PCB在板材、层叠、HDI工艺、PDN电源、信号完整性、热设计、EMC、可靠性等方面全面升级。高阶HDI/Anylayer、软硬结合板、软板、类载板等产品均可应用于AI端侧。

从市场规模来看，AI相关的18层及以上多层板未来增速极快。根据Prismark数据，AI服务器相关PCB市场2024-2029年年均复合增速将达到18.7%；其中，AI服务器相关HDI的年均复合增速为29.6%，AI相关18层及以上多层板年均复合增速为33.8%，远超过PCB行业平均8.2%的增速。2025年全球HDI产值为157.17亿美元，同比增长25.6%；全球多层板产值为330.91亿美元，同比增长18.2%。全球HDI板市场份额有望从2024年的17%提升至2030年的19.9%。

核心竞争力：技术突破与客户拓展双轮驱动

在AI基础设施建设、高速网络升级以及卫星通信等多重需求驱动下，PCB行业需求呈现高增长。面对下游需求的结构性变化，胜宏科技积极把握AI算力产业机遇，深度绑定国际头部客户，围绕“GPU、CPU”关键技术路线展开前瞻性技术布局。

技术层面，公司率先突破高多层与高阶HDI相结合的核心技术壁垒，具备100层以上高多层板制造能力，是全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产及16层任意互联HDI技术能力的企业。报告期内成功攻克30层10阶HDI、36层14阶HDI核心制造工艺，并积极推进70层以上铜浆烧结、垂直供电埋容高多阶HDI以及COWOP先进封装基板技术落地。同时，公司紧盯人工智能、AI服务器、AI算力卡、AIPC、智能驾驶、新能源汽车等前沿领域，攻克PCIe 6、Oak stream平台、800G/1.6T等高速率传输设备、芯片测试10mm厚板等前沿技术难题，从材料、设计、工艺技术多维度提前储备技术。

客户拓展方面，报告期内新拓展客户超50家，其中一半以上为AI领域高端客户。公司在ASIC算力芯片领域深度参与客户产品合作研发，部分相关PCB产品已实现量产。在AI算力、数据中心、高性能计算、光模块等领域的多款高端产品实现大规模量产，产品结构向高价值量方向持续优化。

产能建设方面，公司完成马来西亚公司收购，泰国、越南海外工厂项目有序推进，持续为全球客户提供高端产能保障，进一步完善全球化供应链布局。

盈利预测与估值分析

预计公司PCB制造业务2026、2027、2028年分别实现营业收入261.85亿元、363.71亿元、495.01亿元，分别同比增长44.8%、38.9%、36.1%；预计其他业务2026、2027、2028年分别实现营业收入18.08亿元、25.95亿元、37.27亿元。综合来看，预计公司2026-2028年分别实现营业收入279.93亿元、389.66亿元、532.28亿元，分别同比增长45.1%、39.2%、36.6%。

利润端，预计2026-2028年分别实现归母净利润70.55亿元、102.36亿元、144.49亿元，分别同比增长63.6%、45.1%、41.2%，对应P/E分别为32.52倍、22.41倍、15.88倍。2026年公司业绩预期高增长，主要系中报业绩实现高增长，叠加公司积极扩产布局AI PCB，行业高景气助增长。

从相对估值来看，国内PCB业务相关的上市公司主要有鹏鼎控股、生益科技、东山精密、深南电路、沪电股份、景旺电子、生益电子等。截至2026年9月7日，上述八家公司的PB(LF)平均值为12.18倍，平均PE(TTM)为64.69倍。胜宏科技当前PE(TTM)为45.65倍，PB(LF)为6.05倍，PE估值处于行业中低位，PB估值处于行业低位，具备一定的估值性价比。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

需关注AI PCB下游需求不及预期的风险；行业产能扩张导致竞争加剧的风险；应收账款回收不及预期的风险。