安踏体育-2020.HK-2026年上半年业绩发布后交流纪要：弱市环境下执行力优势扩大；行业首选股

在需求环境走弱的背景下，安踏体育凭借其覆盖日益多元化消费需求的多品牌矩阵，执行优势愈发凸显。摩根大通在安踏发布2026年上半年业绩后组织了管理层交流会，核心结论指出，尽管3季度迄今零售趋势依旧疲软，但自8月中旬以来已逐步复苏，尤其是迪桑特和可隆等高端品牌表现突出。管理层维持全年指引不变，全年指引仍可实现，且2026年市场份额有望持续扩大。卓越的执行力、具有韧性的多品牌平台以及更大的海外扩张潜力，足以支撑其持续享有相对同业的估值溢价。

需求疲软下业绩指引保持韧性

受降雨、台风等不利天气以及缺乏大型线上购物节等因素影响，7月全行业表现依旧低迷，但管理层指出自8月中旬起已逐步复苏。3季度节假日安排较为有利，2026年中秋节落在9月25-27日，有望带来一定支撑。凭借2026年上半年的强劲表现，安踏维持全年指引不变。具体而言，安踏主品牌零售额增长低个位数，营业利润率约20%；斐乐零售额增长中个位数，营业利润率约25%；其他品牌零售额增长超20%，营业利润率超25%。对比国内同业纷纷下调了指引，安踏上半年稳健的业绩缓冲垫以及健康的库存状况，使得全年目标仍可实现。

全品牌矩阵显现差异化执行力优势

安踏主品牌在渠道调整和库存管理方面保持执行纪律。“灯塔店”项目持续推进，上半年已完成500家门店改造，实现月均店效44万元，并将进一步拓展至购物中心和奥特莱斯，同时以大面积门店替换业绩不佳的小店。批发业务方面，管理层保持审慎态度，鉴于市场环境偏冷，不向加盟商或分销商压货，维持健康的渠道库存水平。管理层交接方面，现阶段由赖先生继续担任品牌CEO，并不急于任命正式继任者。

斐乐长期门店数量目标约2千家，未来增长将来自店效、线上和品类拓展，而非门店扩张。斐乐的全年营业利润率指引维持在约25%，上半年营业利润率为28.7%，得益于门店数量减少带来的租金和人工成本下降，其常态化利润率目标保持不变。

迪桑特和可隆主要通过店效提升和品类拓展保持强劲增长。迪桑特上半年零售额增长超25%，现有53家年销售额超5000万元的门店，主要进行门店优化，迁至更优位置如一楼奢侈品相邻区域。可隆零售额增长超45%，并拓展春夏系列和鞋履品类，上半年鞋履销售增长80%，计划向南方地区拓展。管理层预计迪桑特中期零售额将达到200亿元，而2025年为超100亿元，增速将常态化但仍保持可观水平。

狼爪的扭亏进程大体符合计划，五年品牌复兴计划进展顺利。狼爪上半年亏损约2亿元，全年预计亏损约4亿元。下半年计划在华北开设约5家新形象店，欧洲市场慕尼黑和加米施的新店计划于2026年下半年开业。中国市场目标于2027年实现盈亏平衡，欧洲市场将于2028年贡献利润。

彪马收购与中期战略协同空间

对彪马的投资可能提供额外的中期战略选择空间。交易预计于2026年第四季度完成，尚待监管部门批准。管理层强调这并非被动投资，安踏将向监事会派驻两名代表，并与彪马管理层启动正式磋商以制定长期战略目标。首个协同抓手是中国市场，利用安踏的供应链、渠道和多品牌运营能力；安踏亦将借鉴其在安踏主品牌及亚玛芬上的运营经验，助力彪马推进全球DTC业务。财务方面，2027年很难贡献可观利润，2028-29年更有望迎来业绩拐点。这种同时驾驭成熟品牌、高增长品牌和扭亏品牌的能力，是安踏的核心差异化优势，支撑其持续扩大市场份额。

海外扩张增添中期增长新引擎

上半年，集团海外收入（含安踏主品牌、斐乐和迪桑特的海外业务以及威尔逊/萨洛蒙的分销业务）同比增长40%，目前收入占比约3%。安踏主品牌海外零售额增长约35%，单品牌门店数量增至250家，并新进入了印尼、柬埔寨、缅甸、埃塞俄比亚和伊拉克等市场。安踏的目标是2026年全年集团海外零售额达20亿元，五年内达100亿元，亚洲仍是首要市场。中东受区域冲突影响，但长期仍具吸引力，发达市场将逐步开拓。

成本管控与股东回报规划

原材料价格上涨对2026年影响有限，如果原材料价格持续高企，2027年毛利率或承压约1个百分点，可通过供应链分摊、策略性定价和相对较高的毛利率基础来消化。2027年1季度采购已基本完成。员工社保费用增量成本应该有限，因为大部分员工已全面参保。股东回报方面，中期派息率维持约50%，因需预留彪马收购交易所需资金，2026年无股票回购计划。

估值与投资评级

安踏是中国最大的国内体育用品公司，根据欧睿数据，2025年市场份额为22%。摩根大通维持“增持”评级，视其为中国运动服饰板块首选股。截至2026年12月的目标价为130港元，基于19倍的27年预期市盈率目标倍数，与历史均值一致，目前行业均值为11倍。下行风险包括斐乐业务增长慢于预期、竞争加剧、收购业务整合失败、零售环境显著恶化及原材料成本高于预期；上行风险则包括消费者信心好于预期、斐乐业绩超出预期、收购品牌带来的业务协同效应超出预期以及新品牌盈利能力的改善早于预期。