传媒互联网行业26H1中报总结：AI云和大模型爆发，游戏等出海消费高景气

核心观点：业绩分化与AI商业化突破

申万宏源传媒互联网行业2026年上半年中报总结显示，SW传媒指数在2026年第二季度收入同比微降0.1%，但归母净利润同比增长22.1%，显示出利润端的修复弹性。子行业表现呈现显著分化，游戏板块成为最大亮点，营收同比增长19.7%，归母净利润同比大幅增长74.3%，利润率提升至24%，达到近年来最好水平。相比之下，出版板块虽面临收入连续下滑的压力，但通过收缩低毛利物资贸易业务，利润率有所改善。

港股互联网板块受内需疲软及行业竞争加剧影响，整体增速承压，但泛娱乐领域如腾讯、网易、美图等展现出较强韧性，即时零售龙头美团进入改善通道。核心驱动力方面，AI云和大模型的商业化进程加速，大厂资本开支进一步提速，市场关注点从单纯的投入规模转向回报确定性。云侧收入与利润率双升，应用侧Agent开始验证用户付费能力，标志着AI商业化进入规模化验证阶段。

AI云与大模型：Capex提速与商业化闭环

2026年上半年，阿里巴巴和腾讯的AI资本开支进一步提速，第二季度投入均超预期。然而，市场估值逻辑已发生转变，不再单纯由Capex上修驱动，而是聚焦于AI商业化的ROI。阿里云采取Cloud-first策略，全栈商业化路径清晰，从芯片异构算力到通义模型再到MaaS和Agent，AI已成为云收入再加速的核心变量。腾讯云则坚持Application-first，优先保障自有模型与应用算力需求。商业化验证方面，阿里云2026年第二季度收入增长加速至45%，调整后EBITA利润率重回双位数；金山云首次实现GAAP口径OP转正。应用侧，腾讯WorkBuddy等办公Agent通过“订阅+Token”模式实现变现，付费用户毛利率表现良好。

国产大模型商业化提速，参数规模持续上行，前沿模型竞争多维化。智谱和MINIMAX等头部厂商ARR快速增长，API收入占比显著提升。智谱2026年上半年MaaS收入占比升至86.5%，MINIMAX MaaS收入占比升至63%。定价策略呈现分层趋势，国内开源模型在保持智能指数接近海外前沿水平的同时，具备显著的价格优势。随着推理优化和规模化效应显现，模型厂亏损有望逐步收窄，毛利率预期提升。

游戏产业：多端化与出海结构性高景气

游戏行业在2026年上半年延续高景气度，端游市场同比增长28%，出海市场同比增长30%。这一增长主要得益于头部产品多端化成为常态，数据互通扩大了用户覆盖并提升了付费深度。出海方面，SLG+X及休闲品类的新打法成效显著。政策环境稳定，版号发放持续高增，为供给端提供支撑。重点公司中，腾讯和网易长青游戏维稳，二梯队公司如心动公司、巨人网络、吉比特等通过新品驱动或老产品稳健运营实现增长。股东回报方面，多家游戏公司分红率超过65%，恺英网络等公司进行回购，彰显长期信心。

展望2026年下半年至2027年，各大游戏公司储备丰富，涵盖MMORPG、SLG、二次元射击等多个品类，有望迎来新一轮大单品周期。完美世界《异环》、心动公司《心动小镇》海外版等新品在环比数据上展现出Alpha收益，带动利润爬坡。

广告与新消费：程序化飞轮与潮玩分化

广告大盘受内需疲软影响，2026年上半年上市公司合计增速降至4%，为近年低点。结构上，效果广告和短视频广告表现优于品牌广告。腾讯和哔哩哔哩凭借时长增长和Ad Load提升空间，广告增速保持在20%以上，跑赢大盘。程序化广告在中长尾媒体端呈现飞轮增长，模型升级优化了用户LTV计算和出价效率，Applovin、汇量科技、易点天下等公司受益明显。分众传媒受宏观消费承压影响，收入下滑，但通过成本优化和经营杠杆改善，利润韧性强于收入。

新消费领域，潮玩行业表现分化。泡泡玛特国内同店同比增长，但海外因高基数和Labubu热度回落进入经营调整期，重点关注星星人IP的出海表现。布鲁可出海超预期，北美市场增速显著，通过漫威、星球大战等IP授权及积木车等新品类拓展，海外收入占比提升，欧美市场空间广阔。

影视出版：短剧利润释放与出版高分红

影视院线格局稳定，2026年暑期档票房同比增长4.4%。短剧出海进入利润释放阶段，中文在线、昆仑万维等公司通过AI短剧平台实现规模化收入。AI长剧《后西游记》开启“边审边播”模式，版权服务商阜博集团受益于内容监测需求爆发，收入利润双超预期。出版板块受人口下滑及教辅征订方式改变影响，国有出版集团经营分化，但地方国有出版集团资产负债表质量较好，现金类资产占比高，具备持续高分红能力，如中文传媒、皖新传媒等。