哔哩哔哩-BILI.US-股东减持压力解除；新游戏发布周期即将开启。数字娱乐板块首选股

核心观点：首选标的切换与估值重构

摩根大通证券将数字娱乐板块的首选标的从网易切换为哔哩哔哩。这一决策基于对哔哩哔哩近期多重担忧因素的重新审视，包括潜在股东减持风险消除、AI投资影响可控以及新游戏发布周期的开启。尽管今年迄今哔哩哔哩股价累计下跌38%，跑输中概互联网指数基金23%的跌幅，但积极改善信号正在显现。腾讯将其持有的约9%哔哩哔哩股权转换为2亿美元可转债，彻底消除了进一步减持的市场担忧。同时，公司预计将从2026年9月起进入新的游戏发布周期，这将驱动未来两年利润强劲增长。

在估值方面，摩根大通将哔哩哔哩美股目标价从35美元下调至22美元，港股目标价从270港元下调至170港元。调整原因主要在于将2027年每股收益预测下调8%，并将2027年预期目标市盈率倍数从24倍下调至16倍，以反映中国数字娱乐同业估值的整体下调。然而，给予哔哩哔哩的估值倍数仍高于同业，主要得益于其较快的利润增速，预计2027-2028年净利润年复合增长率将达到31%。当前股价对应11倍/9倍的2027/2028年预期市盈率，相对于高成长性而言具有吸引力。

游戏业务：新周期驱动收入反转与利润扩张

游戏业务被视为哔哩哔哩利润率扩张的主要驱动力。由于游戏业务的毛利率（约60-70%）远高于集团整体毛利率（2026年预计为38%），游戏收入的增长将直接推动整体盈利能力的提升。摩根大通预计，哔哩哔哩的游戏收入同比增速将于2026年第四季度转正，结束此前连续五个季度的同比下滑态势。具体预测显示，2026年游戏收入同比下降8%，而2027年将实现22%的同比增长。

新游戏发布周期是这一增长预期的核心支撑。截至2027年，哔哩哔哩共有5款游戏储备。2026年内将上线两款重点游戏：《闪耀吧！噜咪》和《三王》。《闪耀吧！噜咪》是一款结合宠物收集、休闲村庄建造及成熟变现体系的手游，将于2026年9月17日全球上线，这是哔哩哔哩第一款面向全球市场的游戏。《三王》则是一款拥有正版《三国志》IP授权的策略手游，计划于2026年第四季度推出，面向比《三谋》更加成熟的游戏玩家群体。保守估计，这两款游戏的年流水有望达到10-15亿元人民币，对比哔哩哔哩2026年预期游戏总收入59亿元，贡献显著。

回顾历史表现，重磅新游戏上线历来是哔哩哔哩股价和利润增长的关键驱动因素。2024年中推出的《三谋》取得成功，驱动公司股价在2024年和2025年分别上涨53%和36%。摩根大通认为，新游戏上线周期也将驱动未来两年利润强劲增长，预计2027-2028年净利润增速为31%，而2026年为22%。此外，哔哩哔哩还有其他几款游戏储备计划于2027年及之后发布，包括基于知名IP的跨平台MMORPG《仙境传说3》、基于漫画IP的策略游戏《三国：火凤燎原》等，为长期增长提供动力。

广告业务：库存扩展与用户时长增长双轮驱动

尽管受电商广告主需求疲软影响，摩根大通预计哔哩哔哩广告收入同比增速将从2026年第二季度的28%降至第三、四季度的21%和17%，但其仍是中国互联网板块增长最快的广告平台之一。长期来看，2027-2028年广告收入年复合增长率预计维持在17%。这一增长预期主要得益于用户时长的增长和广告加载率的提升。

在用户侧，2026年第二季度哔哩哔哩日均视频投稿量同比增长28%，用户基数和使用时长有望进一步增长。AI技术在视频推荐、广告转化等领域的应用已成为用户参与度和广告收入的主要驱动因素。2025年第四季度，哔哩哔哩日活、总使用时长和广告收入分别增长10%、19%和27%，证明了AI投资的有效性。随着核心用户日趋成熟，目前平均年龄达到26.5岁，广告主结构正向家装、汽车等新行业垂直扩张，提升了广告价值的深度。

在供给侧，哔哩哔哩的广告加载率目前约为8%，而同业水平在15%左右，这意味着公司在广告库存扩展方面仍有充足空间。潜在的库存扩展领域包括PC端、OTT端及暂停页广告等。随着广告加载量的增加和用户时长的延长，广告收入的持续增长具备坚实基础。摩根大通认为，哔哩哔哩强劲的运营杠杆使其能够在进行AI投资的情况下，仍在2026年实现稳健利润增长，并随着运营支出增长更为温和及广告收入持续增长，在2027-2028年加速利润释放。

财务预测与风险提示

摩根大通对哔哩哔哩的财务预测进行了微调。将2026/2027年收入预测分别下调1%/2%，以反映广告收入增长放缓的预期；同时将2026/2027年净利润率预测下调0.1个百分点/0.9个百分点，原因是游戏用户获取成本上升。尽管如此，公司仍保持强劲的现金流生成能力，预计2026年经营活动现金流为56.74亿元，2027年为87.16亿元。

在资产负债表方面，哔哩哔哩持有大量现金及现金等价物，2026年底预计达到157.22亿元，2027年底预计达到221.38亿元，净债务为负，财务状况健康。强劲的资产负债表为公司在新游戏研发、AI基础设施投入以及可能的海外扩张提供了充足的资金支持。

投资哔哩哔哩面临的主要下行风险包括新游戏表现不及预期以及广告主对哔哩哔哩广告库存的需求下降。新游戏的成功与否直接决定了游戏收入能否如期转正并实现高增长，而宏观环境对广告主预算的影响则可能制约广告收入的增速。此外，iOS中国下调佣金率虽为利好因素，但若应用商店政策发生不利变化，也可能对多条业务线产生冲击。投资者应密切关注《闪耀吧！噜咪》和《三王》的上线表现及后续用户留存数据，以验证新游戏周期的成色。