河钢资源-000923-铜二期开启成长新周期，磁铁矿现金牛夯实底盘

南非优质矿业平台与三元资产组合

河钢资源作为扎根南非的优质矿业平台，已形成磁铁矿现金牛、铜二期成长、高端蛭石三元业务组合。公司前身宣化工程机械厂于2017年通过收购四联香港100%股权，将南非铜、磁铁矿和蛭石资产注入上市公司，完成经营重心由工程机械向矿产资源的重大转变。2019年剥离工程机械业务后，矿业主业正式确立。截至2026年6月末，公司总资产173.22亿元，归母净资产97.22亿元，货币资金32.65亿元，资产负债率仅25%，低杠杆结构为灾后修复及后续资本开支提供充足缓冲。

公司股权结构清晰，河北省国资委为实际控制人，河钢集团持有35.65%股份。新任总经理王凤林具备采矿工程专业背景，并兼任南非PC公司董事长及CEO，这一人事安排有望加强境内平台与核心运营资产之间的技术、资金与销售协同。PC是南非最大的铜产品生产商，保有铜资源储量272万吨，平均品位0.75%。公司间接持有Palabora Copper 59%股权，PC经营业绩全部并入上市公司合并报表。

磁铁矿低成本优势与高品化战略

磁铁矿是公司现阶段最主要的收入和利润来源，具有显著的现金牛属性。截至2026年6月末，公司拥有约1.1亿吨地表堆存磁铁矿，平均品位约55%。由于前端采矿和大部分剥离环节在历史铜矿生产过程中已经完成，新增成本主要集中于磨选、过滤及物流，使得公司磁铁矿盈利能力显著高于传统铁矿企业。2025年磁铁矿产量1,125万吨，毛利率达到81%，远高于国内可比公司如大中矿业、金岭矿业等。

公司正在推进“65%高品矿＋58%基础矿”的产品结构优化。高品位铁矿石杂质含量低，在高炉冶炼效率、燃料消耗及单位排放方面具有优势，通常能获得品质溢价。在南非铁路运力存在约束的背景下，产品高品化有助于提升单位运输量对应的产品货值和利润，进一步巩固磁铁矿业务的盈利韧性。2026年上半年，尽管受海运成本上升及价格传导滞后影响，磁铁矿毛利率降至74.76%，但仍实现毛利润10.99亿元，有效支撑了公司整体财务表现。

铜二期产能兑现与成本拐点

铜业务是公司未来产量和业绩增长的核心来源。铜二期项目采用自然崩落法开发，设计采矿能力为1,100万吨原矿/年，对应铜矿产量约7万吨，是一期2.5万吨产能的2.8倍。自然崩落法无需爆破和充填，采掘能耗低，单位人工成本可下降40%-60%。随着有效放矿点增加和崩落体扩展，单位矿石分摊的固定成本将随产量释放阶梯式下行，成本拐点早于产量拐点出现。

2026年上半年，南非遭遇自2000年以来最严重的洪涝灾害，导致井下生产阶段性暂停，金属铜产量降至3,966吨，铜业务陷入亏损。目前矿井排水、隐患排查和设备核验工作已完成，生产系统恢复至灾前状态。受此影响，铜二期投产时间从2026年底推迟至2027年中。预计2027年和2028年原矿产量分别达到650万吨和1,100万吨，对应矿产铜产量约4万吨和7万吨。产量增长与固定成本摊薄有望共同推动铜业务盈利修复。

此外，PC冶炼厂设计能力为8万吨/年。若铜二期供矿量能够支持连续运行，冶炼系统重启有望减少铜精矿外售产生的加工费及杂质扣罚，并贡献硫酸、阳极泥等副产品收益。预计冶炼厂最早可能在2027年年中前后重启，其边际盈利弹性较强，因为人员、电力、通风等部分成本已计入当前铜板块成本。

蛭石业务稳定贡献与盈利预测

蛭石业务规模相对有限，但资源品质和市场地位突出。PC蛭石矿是世界前三大蛭石矿之一，销量约占全球高端市场的三分之一。产品长期销往欧洲、美洲和亚洲，客户基础稳定。2025年蛭石销量14.43万吨，营业收入4.36亿元。虽然产量受开采计划调整有所波动，但凭借库存调节和高附加值特性，蛭石业务为公司提供了稳定的利润补充。国内供给收缩与下游升级也为公司拓展中国市场创造了窗口。

基于铜铁价格假设及产量爬坡节奏，测算2026/2027/2028年公司归母净利润分别为1.6亿元、8.7亿元、16.4亿元。2026年受洪灾及铜价波动影响，业绩阶段性承压；随着2027-2028年铜二期全面达产及冶炼重启，业绩将迎来显著增长。对应市盈率分别为70倍、12倍、7倍。公司当前估值处于历史低位，考虑到铜资源板块中较低的吨市值和PB，维持“强烈推荐”评级。风险提示包括铜铁价格大幅下跌、铜二期爬坡不及预期以及自然灾害造成的生产中断。