MANYCORE TECH-0068.HK-打造空间智能模型_数据平台_应用飞轮

云原生空间设计龙头，订阅业务构成收入与盈利基本盘

群核科技成立于2011年，以酷家乐和海外版Coohom为核心产品，面向个人设计师及家居、定制家具、办公、零售等企业客户提供三维设计、实时渲染、BIM建模及设计生产一体化工具，并通过免费获客与分层订阅实现商业化。截至2025年末，公司拥有约46.36万名付费客户，素材库拥有超过4.8亿个3D模型及空间设计元素。依托长期积累的结构化三维数据、云端渲染引擎和空间编辑工具，公司进一步推出SpatialVerse、LuxReal等产品，业务边界由服务设计师逐步向服务AI模型与平台拓展。

传统空间设计业务短期由海外拓展驱动。公司正加大销售和品牌投入，重点拓展韩国、东南亚、日本、印度、美国等市场。群核已与韩国头部家具行业公司Hanssem合作，打造了整合Coohom软件的设计系统，帮助设计师快速生成全屋定制设计方案，提升获客效率。结合公司在韩国及东南亚的收入规模，相较于测算的市场规模，可拓展的市场空间具备充分的弹性。后续增长的驱动包括设计软件付费渗透率、增值服务采购的提升。

空间智能业务初步形成模型、平台与应用的增长飞轮

在模型层面，SpatialLM、SpatialGen和Lux3D分别覆盖空间理解、场景生成和三维资产生成，将既有设计资产及真实世界输入转化为结构化、可编辑的三维内容。SpatialLM是一款面向三维空间理解的大语言模型，可直接处理三维点云并输出结构化的三维场景信息。SpatialGen进一步面向三维场景生成，给定三维布局和参考图像，能够从任意视角同时生成彩色图像、场景坐标图和语义分割图。Lux3D则是自研AI 3D生成大模型，可将图像或文本描述转化为可快速预览的3D高斯模型，并进一步生成具备几何结构和PBR材质的高质量三维模型。

在平台方面，Aholo通过图片、视频以及相机、无人机和激光雷达等硬件接入真实空间数据，并提供空间重建、语义理解、云端编辑及API、SDK输出能力，成为连接模型与应用的数据入口。Aholo是群核面向创作者、企业和开发者推出的空间智能开放平台，整合空间重建、空间生成、实时编辑和空间理解等能力。2026年5月，群核与影石创新达成战略合作，影石的全景相机和无人机负责采集现实空间的图像及视频，Aholo将采集结果转化为可编辑、可交互、可计算的数字空间，双方由此形成“硬件采集、云端重建、空间编辑、行业应用”的一体化方案。

在应用方面，SpatialVerse面向模型训练和仿真提供合成数据，LuxReal将三维空间能力延伸至AI视频创作。SpatialVerse是公司空间智能业务当前主要的商业化载体，面向具身智能、AR/VR及AIGC企业，能够提供高保真且物理正确的合成虚拟数据集。LuxReal基于3D技术所打造的AI视频创作Agent，以群核自研的空间生成模型为底座，在保证时空一致性的前提下，快速地生成高度可控且富有创意的视频内容。随着客户和应用场景扩张，持续增加的真实数据与任务需求有望反向完善数据集并推动模型迭代，模型能力提升又将提高数据处理效率和应用效果，进一步带动平台使用和商业化规模增长。

财务预测与估值逻辑：SOTP法下的价值重估

投资建议方面，看好群核科技在空间智能领域的数据积累、世界模型的推出以及商业化。预计公司2026-2028年的营业收入为9.7、12.3、16.1亿元，同比增长18%、27%、31%；Non-GAAP归母净利润为0.9、2.0、3.7亿元。由于公司正从空间设计软件公司往空间智能模型公司转型，采用SOTP的方法对公司进行估值。综合考虑公司传统业务在国内的领先地位以及在空间模型具备的数据优势，给予主业12x 2027E P/S、专业服务40x 2027E P/S，对应目标价15.1港元。首次覆盖，给予“买入”评级。

收入方面，增长动能将由空间设计订阅业务的稳健扩张与空间智能业务的持续放量共同构成。订阅业务企业端受益于大客户较高的留存率、非大客户持续拓展以及AI衍生出的额外附加值服务，ARPU值仍有提升空间。此外，海外业务的拓展预计短期内会贡献重要增量。预计2026至2028年的订阅收入为8.7/9.6/10.7亿元。专业服务随着SpatialVerse、Lux3D、LuxReal收入逐步放量，预计收入由2026年的1.0亿元增至2028年的5.4亿元。

毛利率方面，核心影响因素包括云计算及渲染资源成本和收入结构变化。订阅业务具有较强的规模效应，随着云资源利用效率提升及产品标准化程度提高，预计订阅业务毛利率由2026年的84.2%提升至2028年的86.6%。由于专业服务收入占比逐步提升，收入结构变化将部分抵消各业务自身毛利率改善，预计2026-2028年整体毛利率分别为81.8%、80.9%、81.0%。净利润方面，考虑到公司正组建销售团队以拓展东南亚及北美等海外市场、积极研发新的模型，预计销售、行政及研发费用将继续保持较高投入，但占营收规模的比例会随着收入的提升有所稀释。