春风动力-603129-全地形及油摩深化全球发展，电动两轮开拓第三曲线

核心业务概览：三轮驱动构建增长矩阵

春风动力作为全球领先的动力运动产品制造商，已形成全地形车、燃油摩托车及电动两轮车三大核心业务板块。2026年上半年，公司营收结构呈现多元化特征，全地形车、油摩及电动两轮营收占比分别为53.4%、29.9%和8.7%，同比分别增长51.1%、19.5%和33.2%。全地形车业务凭借高端化策略成为利润与现金流的核心来源；燃油摩托车在欧洲市场完成代理权优化后迎来高增，拉美市场成为新的增量引擎；电动两轮车品牌“极核”依托高端定位快速起量，正逐步确立为公司第三增长曲线。

从发展历程看，公司自1989年成立以来，经历了从两轮整车到四轮全地形车的拓展，再到电动化新赛道的开辟。2020年发布电动两轮品牌ZEEHO极核，2021年泰国工厂投产，2023年墨西哥工厂落地，全球产能布局与合作生态进一步完善。当前，公司正处于从中国制造向全球品牌迈进的关键阶段，产品矩阵覆盖400-1000cc全排量段全地形车及中大排量燃油摩托，并在电动两轮领域形成差异化竞争优势。

全地形车：结构升级与关税改善共振

全地形车市场需求高度集中于北美与欧洲，两者分别占全球需求量的73%和16%。2025年全球行业总量约97万辆，预计未来三年年均销量维持在100-110万辆。北美市场UTV占比超过65%，产品结构趋于中高端。春风动力在该领域拥有CFORCE、UFORCE、ZFORCE、XFORCE四系列产品，近年通过推出U10 Pro、Z10、X10等高端新品，加强在高端市场的竞争力。2024年至2026年上半年，公司全地形车销量同比分别增长15%、17%和29%，出口平均售价由约3.3万元提升至约5.5万元，实现量价共振。

关税政策的边际变化为公司带来显著利好。2026年4月后，公司墨西哥工厂产品与满足USMCA认证产品的关税差距收窄至2.5%，2026年6月后进一步收窄至0%附近，竞争压力显著缓解。相比之下，竞争对手北极星和庞巴迪面临渠道收缩与财务承压困境，2025年毛利率分别为20.2%和22.7%，而春风动力同期毛利率达32.1%，盈利优势明显。随着泰国、墨西哥工厂陆续落地并处于爬产阶段，规模效应将进一步摊薄制造费用，推动毛利率上行。

燃油摩托：欧洲份额提升与拉美扩容

国内燃油摩托车市场总量略承压，但中大排量格局集中。2026年上半年，春风、隆鑫、钱江合计份额达56.5%，其中春风份额达27%。公司通过加快小排量踏板投放，形成“中大排玩乐车+通勤踏板”双线结构，2026年上半年≤250cc摩托内销达4.2万辆，同比增长250%。出口方面，行业温和扩张，2026年上半年出口总量达718万辆，同比增长18%，欧洲及拉美贡献主要增量。

欧洲市场是公司油摩业务的重要增长点。欧洲五国占据欧洲80%销量，总量约100-110万辆。公司在意大利份额达5.6%，法国份额达4.5%。2025年6月完成西班牙、德国代理商切换后，进展迅速，西班牙2026年1-7月增速达345%，德国上半年份额达5.3%且五款产品进入跨骑TOP50。拉美市场同样表现亮眼，2025年拉美四国销量合计约594万辆，同比增长18%。公司在阿根廷大排量市占率第三，哥伦比亚2025年销量同比增长53.9%，后续有望持续提升。

电动两轮：极核品牌高速扩张

2025年新国标对车速、重量、电机功率等限制更严苛，导致合规成本上升，电自需求短期承压，部分中长途与高性能需求转向电摩/电轻摩。2026年上半年，国内电摩销量达190万辆，同比增长13%。极核背靠春风油摩底蕴，以高端定位切入电摩市场，2025年全年销量达55万辆，同比增长420%。渠道端，2025年极核门店突破2050家，新增1260家，计划2026年突破3200家，2028年突破8500家。产能端，嘉兴年产300万台套项目总投35亿元，达产后将新增电动摩托110万辆，为后续上量提供保障。

财务预测与投资价值

基于全地形车北美高端化进程加速、油摩欧洲份额稳步上行及电动两轮高速起量的判断，预计2026-2028年公司营业收入分别为267.9亿元、326.8亿元和400.3亿元，归母净利润分别为23.8亿元、29.7亿元和38.0亿元。对应市盈率分别为18.6倍、14.9倍和11.6倍。考虑到公司在全地形车领域的全球竞争力及电动两轮的新增长潜力，估值存在向上提升空间。