高盛-中国化妆品行业1H262Q26业绩综述：线上利润率压力持续，线下保持韧性；下半年重点关注本土品牌vs.国际品牌表现（摘要）

行业整体表现：线上利润率下滑，线下渠道展现韧性

2026年上半年及二季度，中国化妆品行业呈现出明显的渠道分化特征。高盛研究报告指出，线上渠道的利润率持续面临下行压力，而线下渠道则表现出较强的韧性。数据显示，主要覆盖公司的毛利率与销售费用率之差（GPM-Selling）在二季度平均同比下降3.0个百分点，销售费用率同比上升3.1个百分点，反映出线上竞争加剧导致的营销成本上升。

然而，部分本土头部企业如毛戈平、林清轩、贝泰妮和上海家化，其上半年及二季度的毛销差表现优于行业平均水平，波动范围在-1.7个百分点至+5个百分点之间。其中，毛戈平和林清轩的线下同店销售额实现双位数增长，转化为超过20%的线下同比收入增长。相比之下，全球同业在线下渠道的同比增长仅为低个位数至中个位数，显示出本土品牌在实体零售端的强劲复苏能力。

估值与市场情绪：板块处于谷底，存在修复空间

截至2026年9月，中国美妆板块股价年初至今下滑20%，表现弱于MSCI中国指数（下跌10%）。这一下跌主要受估值下修16%以及彭博共识盈利预测下调4%的双重拖累。当前，中国化妆品板块的预期市盈率约为18倍，处于历史谷底水平，相较于全球同业26倍的预期市盈率，存在显著的估值折价。

尽管面临消费需求低迷、海南免税店销售持续复苏带来的分流效应，以及本土企业与全球同业之间激烈的市场竞争，报告认为当前估值已反映大部分负面预期。随着竞争格局的演变和本土品牌产品力的提升，板块具备估值修复的潜力。投资者需关注下半年境内化妆品市场的结构性变化，特别是本土品牌与国际品牌在策略上的分化。

下半年四大关注主题：季节性减弱与渠道动态重构

报告指出，2026年下半年需重点关注四大主题。首先是季节性与基数效应。自2025年以来，线上销售的季节性特征减弱，表明消费者在双十一等大促期间的情绪更为理性且低迷。总体而言，本土品牌在下半年的比较基数较低，有利于同比数据的改善。

其次是渠道动态的重构。自2025年下半年起，全球同业在天猫和抖音电商货架上重新发力，辅以线上渠道支持和补贴，反内卷成为主要趋势。相比之下，本土品牌更多依赖自我驱动的自营直播，且运营效率不断提升。数据显示，本土品牌在抖音平台的自营直播和商家账号占比高于国际品牌，而对KOL直播的依赖度相对较低，这有助于更好地控制流量成本并提升用户粘性。

第三是SKU集中度与销售节奏。国际品牌在主要购物节期间表现出更高的SKU集中度，依赖大促爆发；而本土品牌则专注于持续性的日常销售，通过主动避免直接的正面竞争来维持稳定的现金流和用户关系。这种策略使得本土品牌在非促销期的销售表现更为稳健。

最后是产品升级管线。主要SKU的升级将成为维持本土品牌增长势头的关键。例如，珀莱雅的红宝石面霜4.0、林清轩的第六代山茶花精华油以及巨子生物的胶原蛋白3.0等产品陆续发布或计划发布。相比之下，全球同业的产品升级主要集中在2026年上半年之前，下半年新品相对较少。报告认为，全新的产品概念仍具有高度不确定性，而基于成熟大单品的迭代升级更具确定性。

公司评级与展望：看好本土龙头，分化加剧

基于上述分析，高盛对部分本土龙头企业持积极看法。将珀莱雅评级从中性上调至买入，预计其主品牌在产品升级后将复苏，推动下半年加速增长，同时多品牌矩阵（包括最新收购的花知晓）将从2027年开始带来上行空间。维持毛戈平“买入”评级，认为公司能够保持韧性和品牌力，预计2026年下半年销售收入和净利润将分别同比增长26%和22%。

巨子生物和林清轩同样获得“买入”评级。巨子生物在新产品发布和并购业务的推动下，下半年有望实现环比复苏；林清轩则得益于强大的多产品势头、多元化的渠道布局以及严格的品牌投资成本控制。对于上海家化和贝泰妮，维持“中性”评级，而对华熙生物维持“卖出”评级，主要考虑到其护肤业务重组仍在进行中，且面临较高的研发和销售费用压力。

竞争格局演变：本土品牌差异化突围

在激烈的市场竞争中，本土品牌正通过差异化策略突围。一方面，通过深耕线下渠道，提升用户体验和品牌忠诚度，抵消线上流量成本高企的影响。另一方面，在线上渠道，本土品牌正从依赖KOL直播带货转向自营直播和货架电商的结合，以提升运营效率和利润率。此外，本土品牌在产品创新上更注重成分和技术壁垒的构建，如重组胶原蛋白、多肽等生物活性材料的应用，这与国际品牌传统的品牌营销驱动形成对比。

国际品牌虽然在全球范围内拥有强大的品牌影响力，但在中国市场面临本土品牌的强力挑战。特别是在高端护肤和彩妆领域，本土品牌通过精准的市场定位和快速的产品迭代，正在逐步抢占市场份额。未来，随着中国消费者对国货认可度的提升和本土品牌国际化进程的加速，这一竞争格局有望进一步重塑。