密尔克卫-603713-化工主业景气修复，泛半导体物流构筑第二曲线

核心观点：危化品物贸一体化龙头，资产密度构筑核心壁垒

密尔克卫深耕主航道近三十载，已成长为国内领先的化工供应链综合服务商，形成“物流+商流”一体化服务模式。2025年公司营收133亿元，物流商流占比各半，利润端物流贡献近七成。截至2026年上半年，公司全球自建及管理专业化学品仓库面积逾70万平方米，高密度的仓库、车辆、罐箱及海外网点既构筑合规壁垒，也成为获取客户和货量的重要入口，物贸一体化协同优势显著。

物流业务：化工主业景气修复，泛半导体物流放量驱动

危化物流具备强监管、高资质壁垒，随着《危险化学品安全法》实施，第三方物流渗透率与行业集中度有望进一步提升。当前中东冲突推动化工链条持续去库，后续若原材料供应恢复，补库及开工率回升有望带动物流货量与资产利用率改善。同时，AI驱动晶圆厂加速扩产，电子特气、湿电子化学品等高价值货种与公司既有危化品仓储运输能力高度适配。2026年上半年新能源及芯片半导体客户收入/毛利占比分别达到21%/29%，测算毛利率约15.0%，显著高于传统化工客户的8.6%，泛半导体物流有望打造成为公司第二增长曲线。

从行业属性来看，化工物流运输的货品具有易燃、易爆、有毒、有害和放射性等特征，其负外部性显著，因此化工物流对于技术、设备、运营管理、人员的专业化要求极高。2025年危化品单位运输费用为1284元/吨，为全国货物单位运输费用的3.9倍。在行业安全高压之下，行业安全事故近年来显著减少，未来行业预计将延续严格管控态势。随着安全环保监管要求的不断提升，下游化工企业“退城入园”工作的不断推进，化工企业对物流环节的专业化、安全性需求日益增加，越来越多的综合化工企业选择专业的第三方物流服务商。

泛半导体物流是服务于集成电路、功率半导体、显示面板等泛半导体产业链的专业物流赛道，其中泛半导体产业链的危化物流需求集中在前端制造材料环节，核心品类包括电子特气，湿电子化学品，光刻胶及配套试剂，以及半导体生产产生的危险废物等，以上品类均需专业危化物流处置。相较于普通货运，半导体物流由于围绕高价值、高精密货种，其对温湿度、防静电、防震、可追溯和保险保障要求均更高。依托公司在危化品物流领域积累的运营经验与合规管理体系，公司在特种货物运输、高标准仓储管理及全流程安全管控方面已形成与半导体物流需求高度契合的核心能力。

商流业务：高附加值品类扩容，并购整合有望持续提升市占

公司分销业务以物贸一体化为核心，依托自有危化仓储运输网络区别于传统纯贸易商。品类结构上，高附加值赛道盈利弹性突出，2025年树脂化工品贸易/颜料产品调配主体公司净利率分别达20%/51%，显著高于大宗品类。未来伴随公司持续向电子化学品、医药原料、日化添加剂及特种树脂涂料等高附加值品类延伸，并通过收并购快速获取客户、经销权及区域资质，叠加“灵元素”线上平台与物贸协同，分销业务有望实现规模与盈利能力同步提升。

全球化学品分销市场空间广阔，行业长期具备增长动能。根据Dataintelo测算，2025-2034年全球化学品分销市场规模年均复合增速可达5.7%。产品结构划分来看，2025年散装化学品分销/特种化学品分销市场规模分别为1639/1175亿美元，分别占比58.2%/41.8%。成长与盈利维度，特种化学品分销均具备明显优势。2025-2034年特种化学品分销CAGR预计达7.2%，显著高于散装化学品分销4.5%的增速，主要受益于高附加值精细化学品需求的持续扩容。盈利方面，散装化学品分销由于竞争充分且更偏大宗属性，毛利率区间约2%-5%，盈利水平偏低。特种化学品依托配方、技术、合规壁垒，毛利率区间可达8%-15%，盈利弹性显著更强。

密尔克卫持续通过收并购完善布局，实现分销品类与区域快速拓展。2020年公司收购湖南瑞鑫化工65%股权，正式切入化工品分销交易环节；2021年收购江苏马龙国华，布局磷资源及基础化学品全国分销网络；2022年收购南京久帝化工，切入陶氏、东曹等国际化工巨头经销体系，补齐特种化工品分销能力；2023-2024年相继收购宝会新材料、德鑫海昌、金德龙贸易、捷晟智谷等标的，持续向快消、颜料等高附加值细分赛道延伸。系列并购快速扩充了公司分销业务的品类覆盖与客户规模，推动业务体量与盈利结构同步优化。

盈利预测与投资建议

预计公司2026-2028年实现营业收入162.0/187.1/214.6亿元，归母净利润分别为7.9/9.6/11.4亿元，对应PE分别为14.6/12.0/10.1倍。考虑到公司作为国内化工供应链龙头竞争优势显著，潜在补库驱动化工主业修复，叠加半导体物流放量或放大公司盈利弹性并推动估值修复，首次覆盖，给予“增持”评级。

具体分业务来看，MGF全球货代业务预计2026—2028年营收增速分别为+11.9%/+12.5%/+8.4%，对应毛利率分别为12.0%/11.5%/11.5%。MGM全球移动业务预计2026-2028年营收增速分别为+12.8%/+10.9%/+10.9%，对应毛利率分别为18.0%/18.3%/18.5%。MRW区域仓储业务预计2026—2028年营收增速分别为+11.2%/+8.2%/+8.1%，对应毛利率分别为41.0%/45.0%/47.0%。MRT区域内贸交付业务预计2026—2028年营收增速分别为+11.2%/+8.1%/+8.2%，对应毛利率分别为9.8%/10.0%/10.5%。MCD不一样的分销业务预计2026—2028年营收增速分别为+33.2%/+20.4%/+20.4%，对应毛利率分别为8.0%/8.5%/9.0%。