布鲁可-0325.HK-全球化策略初见成效，成人向+积木车收入占比提升

业绩稳健增长，盈利质量保持韧性

2026年上半年，布鲁可实现营业收入17.8亿元，同比增长32.7%；归母净利润3.9亿元，同比增长30.55%；经调整净利润4.0亿元，同比增长25.1%。公司拟派发中期股息每股0.3247港元，为上市以来首次派息。收入与利润的双增长主要得益于核心拼搭角色类玩具的稳健增长、2025年11月推出的拼搭载具类新品放量以及海外市场的快速拓展。

尽管毛利率短期承压，但费用率的改善部分对冲了压力。2026H1公司毛利7.9亿元，同比增长21.5%，毛利率为44.3%，同比下降4.1个百分点。毛利率阶段性承压的核心原因包括：9.9元低价价格带产品销售占比提升；新品类积木车仍处成本磨合期；为满足新SKU对高精度及多腔模具的需求，模具数量及折旧增加；以及海外仓储物流投入及授权IP摊销增加。费用端整体优化，销售费用率降至12.0%，研发费用率降至7.4%，规模效应下期间费用率下降。综合来看，2026H1经调整净利率约22.6%，盈利质量整体仍具韧性。

产品矩阵多元化，成人向与积木车成新引擎

从产品结构看，拼搭角色类玩具仍是收入基本盘，2026H1收入15.85亿元，同比增长19.6%，占总收入89.3%。与此同时，新业务板块表现亮眼。2025年11月推出的“布鲁可积木车”系列快速起量，实现收入1.9亿元，占总收入10.4%，成为增长的重要新引擎。此外，“自然集”系列下的恐龙主题拼搭玩具也贡献了3.3%的收入增量。

用户结构方面，成人向拓展成效显著。16岁以上年龄段产品收入占比由2025H1的14.8%大幅提升至2026H1的25.0%。6-16岁年龄段仍为收入主要来源，占比74.5%。截至2026年6月30日，公司在售SKU达1851个，其中面向16岁以上消费者的SKU达393个。IP矩阵更趋均衡多元，变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限、火影忍者、侏罗纪世界为最畅销的六大系列，合计收入占比由去年同期的88.8%下降至77.6%。

价格带布局上，低价带（9.9元）产品在2026H1实现收入3.5亿元，销量7750万件，占总收入19.5%。平价产品拉新效果显著，在积木人CLUB小程序完成变形金刚星辰版激活的用户中，60%为新用户，且该部分新增用户复购率超70%，有效扩大了用户基本盘。

全球化策略见效，海外收入爆发式增长

渠道方面，线下仍为基本盘，2026H1线下销售收入15.9亿元，同比增长29.6%，占总收入约89.8%。线上渠道收入1.81亿元，同比增长68.1%，占比升至10.2%，主要电商渠道均实现较快增长。

分地区看，国内稳健，海外爆发式增长。2026H1中国内地收入14.1亿元，同比增长14.9%，占总收入79.4%。海外收入3.7亿元，同比大增228.5%，占比由去年同期约8.3%大幅提升至20.6%。美国和印度尼西亚为海外收入最高的两个国家。美洲（美国为主）收入2.0亿元，同比增长349.0%，占海外收入约54.0%，为增长最快、贡献最大的区域；亚洲（不含中国）收入1.2亿元，同比增长111.1%；其他地区（含欧洲）收入0.5亿元，同比增长364.7%。

区域策略上，美洲深挖现有渠道并拓展新渠道，覆盖密度持续提高；亚洲深耕既有渠道并开拓新市场；欧洲以核心国家逐步辐射周边。海外社交媒体累计订阅量已接近600万，北美已从单一销售区域升级为品牌建设主战场。

盈利预测与投资建议

预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.3/10.7/14.1亿元，对应PE为19/15/11倍。考虑到公司拼搭角色玩具龙头地位、海外与成人向/积木车等新曲线处于快速放量期，成长性与稀缺性支持相对溢价，给予公司2027年19倍PE，对应目标价为93.92港元，首次覆盖给予“买入”评级。