研报精华：如何用量能研判风格

国际宏观与市场风格研判

美国宏观经济数据显示景气及就业延续偏强态势。8月非农就业数据抬升且大超预期，从结构来看，此前承压的政府部门及酒店业均出现修复，部分受季节性因素影响。制造业和非制造业PMI重新抬升，市场对于长期景气回落的担忧有所缓和，本轮周期触顶回落的节点进一步延后。然而，中期分母端压力抬升，降息预期可能下降。货币政策方面，美联储内部存在分歧。沃什在Jackson Hole会议上的表态偏鹰，强调2%通胀目标、关注通胀降速以及利率不具备限制性；而特朗普及其提名的沃勒则偏向鸽派，特朗普敦促降息，沃勒主张规则透明并依据通胀情况决策。市场预期9月加息，12月或2027年第一季度可能再次加息。此外，需关注美伊关系变化及特朗普TACO概率提升带来的潜在反转指引。

在市场风格研判上，成交额前5%个股的拥挤度已触顶回落，7月初见顶后目前已回至43%。历史数据显示，当该占比在45%以上时，小盘相对大盘后续超额收益显著，未来3个月胜率更高。当前小盘和价值板块热度抬升，金融地产、公用事业及消费相对热度上升，部分科技板块拥挤度已降至低位。资金流向方面，大盘价值取决于整体经济向好程度，大盘成长取决于成长赛道增长热度，小微盘则取决于流入股市的剩余流动性。若中大盘价值和成长热度不高，剩余流动性流向小微盘，如2013年、2016年及2019-2020年上半年；若资金主要流向中大盘，小微盘剩余流动性较少，如2017年及2026年上半年。后续展望中，若产业催化强劲，市场量能在2.5万亿元级别对应大盘成长牛市；若催化一般但流动性充裕，量能在2万亿元级别对应小盘震荡行情；若催化一般且流动性不充裕，量能在1.5万亿元级别对应红利或现金流行情。

国内城投化债成效与挑战

2025年城投年报显示，自一揽子化债政策实施以来，城投债务风险总体缓释。首先，债务总量扩张速度放缓，有息债务增速降至近十年较低水平，重点化债省份增速明显低于全国。其次，债务结构优化，非标债务占比下降较快，23个省份城投非标债务余额负增长，天津、云南、广西、宁夏等地降幅较大。第三，融资成本压降效果明显，平均融资成本连续三年下行，天津、甘肃、重庆等重点省份降幅较大。

尽管风险缓释，但城投化债仍面临诸多挑战。存量债务规模依然庞大，杠杆率处于较高水平，资产负债率仍在上升。债务短期化风险突出，短期债务占比持续上升，现金短债比下滑，流动性压力待缓解。内生造血能力持续弱化，净利润连续四年下滑，资产收益率走低。外部融资能力尚未修复，筹资现金流较多依赖政策支持，经营现金流净流入边际改善主要源于支出收缩，投资活动现金净流出规模连续三年收缩。建议下一阶段从分类推进存量债务重组、清理政府拖欠账款、提高存量资产经营效率、健全债务管理长效机制及深化投融资体制改革等方面入手。

A股策略：极致轮动收敛契机

近期A股市场呈现混沌、轮动快、缺乏主线的特征，行业轮动强度指标创年内新高。极致轮动背后是宏观环境不确定性、风险偏好收缩、产业叙事空窗期以及增量资金结构性分化。预计后续将通过宏观和产业预期的收敛实现弥合。宏观不确定性下降是较快可见的路径，重点关注9月11日美国CPI数据及9月17日FOMC会议。新一轮产业叙事的涌现是凝聚共识的关键，包括Anthropic上市披露ARR数据、新一轮财报季指引以及9-11月北美大厂年度大会展示的AI新应用。随着宏观不确定性下降和产业景气权重提升，景气投资有望回归。7月财报季以来，盈利上修方向集中在AI算力硬件、AI设备、AI上游材料及制造出口链等广谱高端制造方向，这些领域在景气投资回归后弹性更大。