信用债周策略：熊猫债供给增加后有何投资价值

熊猫债市场扩容与融资成本优势

2026年以来，熊猫债发行规模显著放量。数据显示，1月1日至8月24日共发行83只，规模合计1,183.25亿元，较上年同期分别增长46%和74%，已超过2025年全年水平。平均单只发行规模升至14.26亿元，同比增长28%。发行人结构更加多元，非金融机构为主力，发行金额占比超六成。期限方面，3-5年和5-7年期合计占发行金额的66.25%。

融资成本优势是推动本轮扩容的重要因素。截至2026年9月4日，中国10年期国债收益率约为1.77%，而美国同期约为4.41%，中美利差维持高位。2026年熊猫债加权平均发行利率约为1.83%，明显低于部分境外主体的美元融资成本。以印度尼西亚主权熊猫债为例，其3年期票息为1.90%，反映出人民币债券市场对优质境外主体具有较强吸引力。

投资者结构与定价机会

当前熊猫债投资者仍以境内机构为主。截至2026年7月末，存款类金融机构持仓占比约42%，基金和资管等非法人产品约占39%，境外机构仅占15%。这表明熊猫债国际化主要体现在发行端，投资端仍由境内主导。若未来境外投资者持仓比例提高，双向国际化程度有望增强。

从定价来看，横向对比部分主权国家发行的3年期熊猫债，除巴基斯坦外，斯洛文尼亚、印度尼西亚和哈萨克斯坦均发行在1.9%左右。相较于我国1.4%的政策利率，该价格包含约50BP的风险溢价和期限溢价。相较于本币债券，风险溢价水平有所分化，当前主权国家熊猫债定价水平仍有提升空间，未来存在信用定价带来超额收益的机会。

中央金融机构注资与特别国债节奏

2026年9月6日，八家中央金融企业公布合计3,600亿元增资计划，其中财政部拟出资3,000亿元，中国烟草系统拟出资600亿元。参考2025年大行注资节奏，公告方案后约1个月开始发债，1-2个月内集中完成。结合去年经验，此次大行注资方案落地可能是注资特别国债重新启动的前置信号，预计3,000亿元注资特别国债或在四季度初落地。

银行通过定增补充一级资本对ΔEVE等指标有积极影响。测算显示，若以2025年末数据为基础，工行和农行的ΔEVE指标将有明显改善。在巴塞尔协议规定的225BP极端利率平行上移压力情景下，修正久期9年时，工行新增买债空间约741亿元，农行约1,185亿元，整体绝对规模有限。

信用债交易策略与区域配置

本周信用债市场交投活跃度回落，全周成交量下行至1.32万亿元左右。收益率方面，多数期限品种下行，3Y和10Y品种表现占优。二永债相比普信和普通商金更具性价比，5Y二永债性价比相对较高。利差方面，各期限二永信用利差多数下行，5Y、7Y二永和普信的利差相对较高，是各期限中相对性价比较高的品种。

区域配置上，建议重点关注发展动能与债务管控较好的经济大省，如广东、江苏、浙江等，可适当拉长久期至5年。对于化债政策利好落地区域，如重庆、天津、贵州等，以短久期为核心权重，关注省本级及省会平台。此外，拥有较强产业基础的地级市，如安徽合肥、芜湖，江苏南京都市圈等，可关注3-5年期债券，但需防范估值波动风险。